El viernes, el presidente de la Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, quien solo dos meses antes hizo una sorprendente propuesta cuando dijo que era hora de que la Fed retomara lo que la URSS había dejado y comenzara a redistribuir la riqueza ( al menos Kashkari eligió la entidad adecuada: dado que la Fed ha lanzado la planificación centralizada en los mercados de capital de los Estados Unidos, también sería apropiado en la república bananera en la que se ha convertido Estados Unidos que la misma Fed también decide quién obtiene cuánto y toda la farsa de democracia / libre empresa / libre mercado se omite por completo ) emitió un desafío a " Conspiradores de QE " que aparentemente ahora también incluye a su colega del FOMC (y ex compañero de trabajo de Goldman Sachs), Robert Kaplan, en el que dijo " Los conspiradores de QE pueden decir que esto se trata del crecimiento del balance. Alguien explica cómo cambiar un instrumento (reservas) libre de riesgo a corto plazo por otro a corto plazo sin riesgo instrumento (t-bill) conduce a la revaloración de capital. No lo veo. "

Para deleite de Kashkari, quien este año vota y decide el futuro de la política monetaria de los Estados Unidos, sin embargo, no es completamente consciente de cómo funciona realmente la tubería debajo de los mercados de capitales estadounidenses, lo hizo para su beneficio el viernes aunque ciertamente no tuvimos que: después de todo, el " banco central de los bancos centrales" el Banco de Pagos Internacionales, fue mucho mejor trabajo de lo que podríamos en su informe del 8 de diciembre, " Estrés de septiembre en los mercados de recompra de dólares: ¿pasajero o estructural ?", que explicaba no solo por qué el desastre de la recompra de septiembre tuvo lugar en el lado de la oferta 19659005] (es decir, la repentina escasez de liquidez mediada por JPMorgan en los "4 principales bancos comerciales" que les impidió prestar al mercado de repos) …

… pero también en el lado de la demanda que, como Claudo Borio, jefe del departamento monetario y económico del BPI, explicó fue el resultado " una gran demanda de financiación asegurada (repo) de instituciones financieras no bancarias, como los fondos de cobertura fuertemente involucrados en el apalancamiento de las operaciones de valor relativo. "

Por cierto, abrigamos una ligera sospecha de que Kashkari, quien también admitió que "encontró diversión al criticar con agujas llamándolos conspiradores u goldbugs" (que es una declaración deliciosamente irónica para una persona responsable de la burbuja de activos más grande de la historia, y en la que confiamos 1-2 años, le encantaría retractarse), estaba siendo falso y sabe exactamente cómo la Fed está impactando los mercados, porque en lo que tal vez fue la noticia más importante la semana pasada que pasó desapercibida, el WSJ informó que la Fed era considerando prestar efectivo directamente a – es decir, rescatando – fondos de cobertura, o como lo expresamos, " Los funcionarios de la Fed están considerando una nueva herramienta para aliviar el estrés del mercado de repos: es decir, evitar el existente sistema completo, y prestando efectivo directamente a bancos más pequeños, corredores de valores y fondos de cobertura a través de la cámara de compensación del mercado de repos, la Corporación de Compensación de Ingresos Fijos, o FICC . "

Y así llegamos una vez más al problema real en cuestión, es decir, el rescate de esos fondos de cobertura que incluso el BIS dijo que estaban al borde del fracaso si el mercado de repos no se hubiera descongelado, y de lo que la Fed era muy consciente – y tuvo el apalancamiento masivo bajo el cual algunos fondos de cobertura operaron colapsados, lo que obligó a una cascada de liquidación sin precedentes .

[19659003] Por cierto, son los fondos de cobertura repo que utilizan el mecanismo de transmisión de la política monetaria de la Reserva Federal y la fuente de tanta confusión de Neel Kashkari. Afortunadamente para Neel, y todos los demás aún confundidos, el BPI también explicó que:

Los cambios en los préstamos y préstamos de repo por parte de participantes no bancarios también pueden haber jugado un papel en el aumento de la tasa de repo. Los comentarios del mercado sugieren que, en trimestres anteriores, los jugadores apalancados (por ejemplo, los fondos de cobertura) estaban aumentando su demanda de repositorios del Tesoro para financiar operaciones de arbitraje entre bonos en efectivo y derivados .

Y ahí lo tiene: cuando es apropiado financiados, los repos emitidos por los bancos comerciales son críticos para preservar y aumentar los precios de riesgo, a través de las operaciones de par de fondos de cobertura apalancados; de hecho como señaló el FT en diciembre "una estrategia de fondos de cobertura cada vez más popular implica comprar bonos del Tesoro de EE. UU. mientras se venden contratos de derivados equivalentes, como futuros de tasas de interés y embolsarse el arb, o la diferencia de precio entre los dos. "

Si bien por sí solo este comercio no es muy rentable, dada la estrecha relación en el precio entre los dos lados del comercio. Pero como LTCM sabe demasiado bien, para eso es el apalancamiento. Montones y montones de apalancamiento. Y cuando el mercado de repos se apoderó de septiembre, el riesgo era que todo este apalancamiento se reduciría, forzando una ola de liquidación sin precedentes entre el mundo de los fondos de cobertura masivamente apalancados.

De ahí la necesidad de una intervención de emergencia de liquidez por parte de la Fed .

Pero, como señaló el WSJ, no se trata solo de preservar un puñado de fondos de cobertura: fundamentalmente, la base misma del sistema financiero de los EE. UU. Estaba repentinamente en riesgo, y con la Fed apuntando repentinamente a las inyecciones de liquidez en los centros de información, inmediatamente se convirtió en aparente cuál era el eslabón más débil : los propios centros de intercambio de información .

Esta no es la primera vez que discutimos las cámaras de compensación como el eslabón más débil del sistema financiero de los Estados Unidos. Como recordatorio, la tesis de "Ave María" del súper bajista CIO de Horseman Global, Russel Clark (quien en 2019 bajó un récord del 35%) es que los centros de compensación colapsarán a medida que se drene la liquidez del mercado :

LCH afirma haber realizado un cuatrillón de operaciones de compresión o compensación en el último año, esto es más del doble de la noción de todos los derivados de tasas de interés pendientes.

Si los márgenes iniciales aumentan significativamente, los únicos activos que verán una oferta será efectivo, tesorerías de EE. UU., JGB, Bunds, yenes y francos suizos. Todo lo demás probablemente enfrentará presión de venta. Si una cámara de compensación importante fallara debido a la falla de dos contrapartes, entonces muchas coberturas despejadas centralmente también fallarán. Si esto sucede, no recibirá el efectivo de su cobertura bajista, ya que la contraparte se ha arruinado, y la cámara de compensación debe pagar con su propio capital o incluso ser recapitalizada.

Para aquellos confundidos, aquí hay otro rápido Introducción a las cámaras de compensación de la carta de noviembre de Horseman a los clientes:

Las cámaras de compensación se han convertido en el centro del sistema financiero, pero no se hacen cargo del costo de los errores que cometen en los riesgos de fijación de precios. Esto es asumido por otros miembros de la cámara de compensación. Pero lo que la nota del BPI y la nota emitida por los bancos y otros usuarios de las cámaras de compensación deja en claro es que el mercado se ha vuelto muy direccional, con bancos que suministran liquidez al mercado de repos, mientras que los fondos apalancados están tomando liquidez (hasta 2017 los bancos estaban tomando liquidez) del sistema). Como la casi bancarrota de una cámara de compensación destacó el año pasado, son otros miembros los que corren el riesgo cuando las cosas van mal, y por lo tanto, los grandes bancos estadounidenses han actuado racionalmente para reducir la liquidez del mercado de repos, lo que, por supuesto, obligó a la Reserva Federal a

Y dado que las cosas se están poniendo un poco confusas, resumamos aquí lo que sabemos:

  1. La crisis del repositorio fue el resultado de un déficit de liquidez en los "4 principales bancos", precipitado por el drenaje de JPMorgan de más de $ 100 BN en la liquidez del mercado de repos (un movimiento inteligente, que eventualmente obligó a la Fed a lanzar QE4, y ayudó a JPM a informar su año más rentable registrado)
  2. La Fed abordó el "lado de la oferta" de la crisis del repos de septiembre inyectando más de $ 400 BN en liquidez para reponer los niveles de reservas bancarias, primero a través de repo y luego a través de T-Bill POMO, es decir, QE4.
  3. La Fed aún no ha abordado el "lado de la demanda" de la crisis de repo de septiembre, es decir, el mecanismo de transmisión del mercado que está intermediada por fondos de cobertura. Y es aquí donde, como informó el WSJ, la Fed está contemplando proporcionar liquidez directamente a los fondos de cobertura para evitar un colapso sistémico durante la próxima crisis del repositorio, siempre que pueda atacar.

Pero volviendo al tema de la cámara de compensación, cómo ¿Están vinculados a la posible falla de un puñado de fondos de cobertura (masivos)? Bueno, también tenemos una explicación para eso, y una vez más proviene de Horseman Russell Clark, quien en su última carta a los pocos clientes que le queda (lo cual es una lástima, porque a pesar de su pésimo desempeño en 2019, uno puede discutir que Clark es uno de los mejores inversores de su generación, pero que pronto se quedará sin trabajo debido a la interminable intervención del banco central), escribe que "desde 2016, se ha vuelto mucho más difícil de acortar. Hay dos razones. Una Las tasas de interés negativas han justificado casi cualquier cantidad de riesgo de inversión, ya que poseer un activo seguro le costará en términos reales. El segundo es que la mala inversión ha pasado de una mala inversión en activos reales a una mala inversión en estructuras financieras. que realmente empujan los mercados hacia arriba antes de colapsarlos ".

¿Cómo es eso relevante para las cámaras de compensación … así los fondos de cobertura … así el repositorio … la liquidez … la Fed … así la QE4? ? Clark explica:

En 2019 hubo muchas señales de que los japoneses tal vez estaban comenzando a alejarse de los mercados de deuda de EE. UU., Lo que me hizo muy bajista. Sin embargo, la deuda corporativa de los Estados Unidos continuó operando muy bien, lo que finalmente fue el principal apoyo para los mercados estadounidenses. A medida que miraba más y más de cerca las cámaras de compensación, me di cuenta de la forma en que ponían en riesgo el riesgo, y el apalancamiento proporcionado a través de la compresión, significaba que eran la grasa que mantenía operando los mercados de deuda de los EE. UU. debería serlo.

Esto nos lleva al límite, es decir, la razón por la cual las cámaras de compensación han surgido como el eslabón más débil en el monstruo de Frankenstein de un mercado que la Fed ha creado en la última década, y por qué La Fed se está preparando silenciosamente para respaldar los fondos de cobertura y las cámaras de compensación durante la próxima crisis. O más bien 944 billones de razones. Aquí está la conclusión de Clark:

Los reguladores, las cámaras de compensación y los bancos centrales han publicado notas que dicen que las cámaras de compensación están a salvo y que los problemas en el intercambio sueco en 2018 se debieron a un comerciante deshonesto. Pero cuando los principales clientes de las cámaras de compensación los bancos, dicen que hay un problema, entonces sospecho que tienen razón. Pasé el período de Navidad tratando de demostrar que la compresión es peligrosa, y la mejor pepita de la que pude provenir fue de la mayor cámara de compensación de tasas de interés del mundo, LCH.

En un folleto en su sitio web, promocionando los beneficios de "Compression with Swap Clear", en los 12 meses hasta octubre de 2019, LCH hizo un récord de 944 billones de USD (11x PIB mundial) de compresión . LCH también proporciona una estimación de la cantidad de capital que este miembro ahorró (es decir, bancos) bajo Basilea III, un principesco 37 millones de dólares. Para reafirmar, USD 944 billones de compresión, produjo a los bancos USD 37 millones de ahorro de capital regulatorio .

Lo que lleva a la pregunta de 944 billones de dólares formulada por el CIO de Horseman: "Si los bancos no se están beneficiando , ¿quien es?"

Su respuesta:

"Aproveche los fondos con enormes posiciones de derivados de tasas de interés. ¿Y quién está en el gancho si explotan? Los grandes bancos que están al otro lado del negocio, como se verían obligados a recapitalizar las cámaras de compensación. "

En otras palabras, si se drena suficiente liquidez, la destrucción mutua asegurada entre fondos y bancos se producirá casi instantáneamente. Y dado que los bancos ahora son conscientes del riesgo y están tratando de reducir su exposición, es muy difícil, si no imposible, ver cómo se puede deshacer "sin desencadenar todas las otras estructuras financieras malas y la mala inversión que QE ha producido. "

También explica por qué la Fed tuvo que involucrarse, bajo el pretexto de salvar el mercado de repos, cuando en realidad la Fed rescató a los bancos y recaudó fondos que enfrentan billones de dólares en pérdidas si una cámara de compensación cayera, ya que la cascada de eventos resultantes conduciría a un efecto dominó en el que una contraparte fallaba otra, y una cámara de compensación tras otra debe ser rescatada, inicialmente por los bancos, y finalmente por la Fed.

Y ahí lo tienen: mientras que la crisis de repos de septiembre fue representada fundamentalmente por la Reserva Federal como una de reservas insuficientes, y el QE4 resultante fue pintado por Powell simplemente como un ejercicio de "gestión de reservas". sobre por qué la Fed intervino de manera tan decisiva fue para evitar una secuencia en cascada de fallas de los fondos de cobertura que no solo habría provocado el colapso del mercado, ya que los fondos se vieron obligados a liquidar todas las posiciones una vez que el apalancamiento tan alto como 10x (ver cuadro anterior) fue eliminado, pero culminaría en el fracaso de uno o más cámaras de compensación. Es por eso que ahora que la Fed ha intervenido y ha frenado este eslabón más débil, las acciones siguen alcanzando nuevos máximos históricos.

En cuanto a la infantil "crítica de Kashkari", si después de leer el arriba aún no entiende lo que está sucediendo, tenemos una sugerencia: anuncie el lunes que la Fed ya no inyectará $ 100 mil millones en liquidez cada mes a través de repo y POMO, y vea qué sucede con el mercado de valores. Después de todo, las acciones de la Fed, o en este caso la falta de ellas, no conducen a una "revaloración de capital", ¿verdad?

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Referencia: https://www.zerohedge.com/markets/944-trillion-reasons-why-fed-quietly-bailing-out-hedge-funds