Existe evidencia de que los rendimientos de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos pueden continuar aumentando, exponiendo la trampa de la deuda en la que se encuentra el gobierno de los Estados Unidos. Los participantes del mercado todavía no se dan cuenta, pero el sistema monetario basado en el dólar está fuera de control. Esto se hará evidente a medida que la etapa de crisis del ciclo crediticio, en la que ahora parecemos estar entrando, se haga evidente.

Las perspectivas para la inflación monetaria son nefastas. Los gobiernos no solo se financiarán a través de QE, sino que los bancos centrales se verán obligados a inflarse aún más para pagar déficits gubernamentales significativamente mayores de lo que se pronostica actualmente. Y cuando los mercados dejen de tomar las estadísticas gubernamentales sobre la inflación como la Verdad del Evangelio, el costo de interés de los fondos del gobierno aumentará y aumentará, lo que refleja una tasa creciente de preferencia temporal por las monedas fiduciarias que perderán su poder adquisitivo a un ritmo acelerado.

En un mundo donde todas las monedas fiduciarias enfrentarán enormes desafíos, el uso de criterios como los índices ponderados por el comercio será engañoso. Los mejores indicadores de la caída en las monedas fiduciarias serán las materias primas, particularmente el dinero de las materias primas, el oro y la plata.

Introducción

El gráfico anterior, del rendimiento del Tesoro a 10 años de los Estados Unidos, muestra que su rendimiento tocó fondo al final de Agosto, cuando se había reducido a más de la mitad de los niveles de octubre de 2018. ¿Qué significa, si es que significa algo? Algunos argumentarían que es bueno ver nuevamente una curva de rendimiento positiva, lo que implica que la recesión o el riesgo de que haya desaparecido. Pero si los rendimientos del Tesoro de EE. UU. Han tocado fondo, en el transcurso del tiempo continuarán aumentando. Los cartógrafos incluso podrían afirmar que se está preparando para una cruz de oro alcista, como la anterior en el gráfico el 17 de noviembre de 2016, que marcó el comienzo de un aumento significativo en los rendimientos de los bonos.

Eso sería una preocupación, ya que los mercados de valores han volado a lugares donde no existen rendimientos de bonos. Pero existen preocupaciones más sólidas sobre el curso de los rendimientos de los bonos, además de trazar efímeras. A pesar de la expansión masiva de dinero y crédito desde la crisis de Lehman, hay una escasez de liquidez, porque la Fed tiene que inyectar medio billón de dólares en el sistema bancario para mantener los niveles durante la noche suprimidos en el objetivo de la tasa de fondos de la Fed.

La opinión informada sugiere que efectivamente existe una crisis de liquidez. El sistema bancario en Nueva York se ha vuelto tenso a través de bancos cargados con deuda del gobierno de los Estados Unidos y proporcionando repos a fondos de cobertura que han puesto en corto euros y yenes para comprar billetes en T y deuda con cupones gubernamentales a corto plazo. La escasez se produjo porque los bancos más grandes, designados bancos de importancia sistémica global (GSIB) deben demostrar un exceso de reservas para cubrir obligaciones dentro de treinta días. Se espera que las tensiones para este requisito de Basilea III aumenten en el próximo trimestre, es decir, el 31 de diciembre.

Estas tensiones se hicieron evidentes por primera vez en el mercado de repos, que explotó hace tres meses, el día en que Deutsche Bank completó la venta. de su corredora principal a BNP. No sabemos si estos eventos estuvieron relacionados, pero como cualquier detective investigador le dirá, la pura coincidencia debe descartarse hasta que se demuestre lo contrario. En cualquier caso, los problemas en el mercado de repos han continuado, por lo que después de haber notado que tal vez la venta del Deutsche Bank no salió según lo planeado, debemos ir con la explicación del exceso de reservas de GSIB.

Visto desde esta perspectiva, el aumento persistente en UST los rendimientos de los bonos son amenazantes. A menos que la Reserva Federal simplemente inunde los mercados con liquidez, parece que aumentarán aún más. Si la Fed no lo hace, los GSIB tienen dos cursos de acción, y pueden verse obligados a tomar ambos. Primero, podrían verse obligados a vender sus bonos del Tesoro de los Estados Unidos para crear necesidades de liquidez intradía liberando algunas de sus reservas requeridas para que se clasifiquen como excedentes. En segundo lugar, pueden negarse a rodar repos de fondos de cobertura, obligando a los fondos de cobertura a vender bonos del Tesoro y letras T y luego vender sus dólares para cerrar sus cortos en euros y yenes. La retirada de liquidez podría aniquilar uno o más fondos importantes de valor relativo (RV), invocando el fantasma de la gestión del capital a largo plazo, que tuvo problemas en 1998.

Todo esto ahora se sabe, por lo que sería sorprendente si la Fed no actúa para contener una crisis de fin de año. Pero sus acciones se limitan a proporcionar liquidez a los bancos. Dependerá de los bancos si deciden usar esa liquidez para continuar acomodando los fondos de RV.

Los compradores extranjeros tienen la llave del dólar

Supongamos por un momento que superamos el final del año sin contratiempos. No habremos abordado el problema subyacente, que es quién va a comprar los $ 1–1½ billones de deuda del gobierno de EE. UU. Que se emitirán en 2020. En el pasado, se trataba principalmente de extranjeros, bancos y fondos de cobertura de vehículos recreativos como se describió anteriormente. Sobre una base neta, el ahorrador estadounidense no ha estado involucrado durante mucho tiempo, excepto pasivamente a través de fondos de pensiones administrados.

Según los datos de TIC del Tesoro de EE. UU., En el año hasta octubre, los principales tenedores extranjeros agregaron $ 580.500 millones a sus tenencias de Tesorería Billetes, T-Bonds y Notas. El saldo habrá provenido directa e indirectamente de la expansión del crédito interno, incluidos los bancos y los fondos de cobertura RV. Pero desde agosto, los inversores extranjeros han sido vendedores netos por una suma de $ 77.4 mil millones. Hasta entonces, cada mes sucesivo había visto un aumento, por lo que parece que la demanda extranjera se está estancando, lo que podría haber alimentado la crisis de repos debido a que los bancos GSIB en Nueva York y los fondos de RV terminaron con demasiado papel del gobierno de los EE. UU.

La demanda del dólar se ve casi seguramente afectada por la fuerte desaceleración del comercio mundial. Esto ha sucedido por dos razones: la guerra arancelaria del presidente Trump contra China y otros ha estancado el comercio internacional y, al mismo tiempo, al expandirse durante los últimos nueve años, el ciclo crediticio se está agotando. Juntos son vientos en contra recesivos, probablemente sinérgicos, que reducen el nivel de dólares en el sistema bancario corresponsal que los extranjeros deben mantener para obtener liquidez.

China es el segundo mayor tenedor de papeles del gobierno de los Estados Unidos y ha estado reduciendo su posición en los últimos meses. . En cuanto a sus futuras políticas de reserva, la política complica las consideraciones comerciales. Ella entiende que Estados Unidos está desesperado por los flujos de inversión global para financiar la deuda del gobierno de Estados Unidos, y que los planes de infraestructura de China competirían por ellos, lo que explica la agenda oculta de Estados Unidos sobre Hong Kong. China arruinó su gestión de esa situación, y aparentemente ahora está explorando el uso de Macao como canal de inversión para la inversión extranjera.

Probablemente sea demasiado tarde, el daño a la inversión en China ya está hecho. Pero es difícil ver por qué China debería darse la vuelta sobre este tema y continuar comprando bonos del gobierno de EE. UU. Lo más probable es que la deuda del gobierno de EE. UU. Se vea ahora como una fuente de fondos para reemplazar la pérdida de inversión interna a través de Hong Kong.

Ahora podemos ver el mejor y el peor caso para el financiamiento del dólar y del Tesoro de EE. UU. El mejor caso es el estancamiento de la demanda del exterior, lo que incumbe a la inversión interna, que, en ausencia de un aumento de los ahorradores, será a través de QE y la inflación del crédito bancario.

El peor de los casos no solo se verá estancado demanda externa, pero baja activa de las posiciones actuales, debido a la caída de las economías y, en particular, a la venta activa de China. Los inversores estadounidenses parecen generalmente complacientes con esta posibilidad, argumentando que los extranjeros siempre necesitarán dólares, y más aún en una crisis crediticia. Si bien hay cierta fuerza en este argumento, ignora el hecho de que la propiedad extranjera de dólares e inversiones en dólares ya es muy alta, con aproximadamente $ 23 billones de los cuales más de $ 4 billones se encuentran en cuentas de depósito, mientras que la propiedad estadounidense de liquidez en moneda extranjera es relativamente trivial

Teniendo en cuenta todo esto, debemos suponer que, como mínimo, los bancos estadounidenses y los fondos de cobertura entre ellos financiarán todo el déficit presupuestario e incluso tendrán que absorber las existencias existentes de los extranjeros. Pero seguramente, uno se imagina a un crítico preguntando, en ausencia de un cambio en la relación de ahorro, un déficit presupuestario es una cuestión de identidad contable y dará lugar a un déficit de balanza de pagos de tamaño similar, y siempre que los dólares se acumulen en manos extranjeras, deben formar las entradas de capital que financian el déficit presupuestario. Por lo tanto, los dólares continuarán acumulándose en manos extranjeras, y deben invertirse.

El argumento de identidad contable es correcto, pero hay más de una forma de desollar un conejo. Los dólares recibidos por los extranjeros siempre se pueden vender en los mercados de divisas en lugar de reinvertirse, lo que dada la relativa falta de liquidez en moneda extranjera en manos de los estadounidenses nacionales, podría tener un efecto dramático en los tipos de cambio.

Alternativamente, la brecha puede cerrarse por la inflación del dinero a través de la flexibilización cuantitativa y la expansión del crédito bancario. En efecto, el stock existente de depósitos en dólares se diluye para salvar el déficit entre un déficit presupuestario y la falta de flujos de capital entrantes registrados en la balanza de pagos.

En este contexto, el cuadro a continuación del índice ponderado por el comercio del dólar parece mostrar que el dólar está luchando por avanzar y puede estar perdiendo el impulso alcista que se desarrolló poco después de la elección del presidente Trump.

Si, como sugiere el gráfico, el dólar podría ir hacia abajo, encajaría con una disminución de las entradas de capital extranjero. Pero el componente principal de este índice es el euro, por lo que no es una representación precisa de la ponderación del dólar con respecto a los desequilibrios comerciales, que son la fuente normal de los flujos de capital. Pero en el caso del euro, los fondos de cobertura de RV ya lo han vendido para eliminar el diferencial de intereses vendiendo euros en corto y comprando dólares. Según Hedgeweek.com, hace seis meses esta forma de arbitraje de fondos de cobertura era de $ 865,6 mil millones, una suma verdaderamente significativa, la mayoría de la cual se habrá acumulado desde el primer trimestre de 2018, cuando comenzó la fase alcista del dólar.

No todo habría implicado la venta del euro, porque en el pasado el yen japonés ha sido la última opción en un arbitraje de tasas de interés. Está claro que la crisis de repos nos dice que al financiar esta especulación, los GSIB de EE. UU. Han expandido demasiado sus balances y necesitarán un aumento sustancial en sus reservas excedentes para continuar financiando este comercio, evitando así una caída tanto en el bono de EE. UU. mercado y el dolar. Si bien este problema ha surgido a finales de este año, será un problema continuo a partir de entonces.

Esto nos lleva de vuelta a nuestro primer gráfico, del rendimiento de los bonos T a 10 años. Las razones por las cuales puede haber tocado fondo y aumentarán aún más se están volviendo claras. Si un aumento en el rendimiento de los bonos va acompañado de una caída del dólar, será porque los mercados reconocen que una crisis de financiamiento aguda está sobre el gobierno de los Estados Unidos, que recuerda a la década de 1970 en los mercados de la libra esterlina.

Un dólar a la baja será la señal, así que debemos observar el índice ponderado por el comercio y, lo que es más importante, el precio del oro. El precio del oro actúa particularmente como el canario en una mina de carbón, y en ese contexto, el interés abierto de Comex está alcanzando niveles récord, lo que sin el aumento del precio indica que ya se ha implementado una operación de represión. Por lo tanto, es razonable sugerir que la combinación de la falta de exceso de reservas en los GSIB y la supresión del oro es evidencia circunstancial de que una crisis financiera ya está en camino.

Los mercados tomarán el control de los bancos centrales

Cuando Las dificultades de financiación del gobierno de EE. UU. se vuelven más obvias, los estrategas de inversión están obligados a repensar el curso de las tasas de interés en otras monedas fiduciarias, que enfrentan presiones similares debido al aumento de los déficits presupuestarios. Conscientes de que las políticas monetarias no funcionan según lo previsto, los bancos centrales ya han alentado a sus gobiernos a desplegar estímulos fiscales adicionales. Incluso antes de que los costos de asistencia social aumenten y los ingresos tributarios disminuyan debido a una recesión global en desarrollo, parece que los préstamos del gobierno en todo el mundo se acelerarán.

Con el ciclo de crédito en el giro, una cosa es segura, y eso es lo que Los bancos centrales llaman que el ciclo económico seguirá. El error cometido por todos los comentaristas y economistas de la corriente principal es no apreciar que el problema es responsabilidad del banco central, y que una vez que se inicia el ciclo de crédito, no se puede detener simplemente reduciendo las tasas de interés oficiales. Vimos que esto se demostró hace diez años, cuando la Fed y otros bancos centrales tuvieron que inflar la cantidad de dinero por la cantidad de dinero base que se requiriera y al tomar las instituciones en quiebra como propiedad pública. En el Reino Unido, el único banco importante que resistió con éxito la necesidad de un rescate del gobierno fue Barclays, y los directores ejecutivos en ese momento todavía tienen que responder por sus acciones en los tribunales. Parece que no solo se recompensa el fracaso, sino que un banco importante que no está en quiebra se ha convertido en un acto criminal.

El hecho de que algunos bancos centrales hayan impuesto tasas negativas sin éxito aún no ha llevado a darse cuenta de que intentar controlar el ciclo en este manera simplemente no funciona. Las crisis crediticias y sistémicas periódicas son cada vez más desestabilizadoras y la dinámica detrás de la próxima indica que será en una escala significativamente mayor que la crisis de Lehman hace once años. La escena bancaria está preparada para una reversión de la avaricia incauta al miedo abyecto, miedo a prestar a cualquiera y a cualquier otro banco. Y los bancos más débiles se encuentran en la zona euro. Incluso en la economía más fuerte de la UE, los dos bancos privados más grandes, Deutsche Bank y Commerzbank, por sus precios de acciones están señalando una bancarrota deslizante.

En algún momento, y solo podría ser cuestión de semanas o incluso días, el mundo La perspectiva hará que todos los bancos GSIB se vuelvan considerablemente más cautelosos, retirando las facilidades de préstamos de bancos más pequeños, especuladores financieros (fondos de cobertura) y empresas por igual. El préstamo a la última categoría cesa de dos maneras. En los mercados de capitales, los bancos comienzan a reducir sus altos niveles de exposición a bonos y sindicación de grado inferior a la inversión, y retiran las instalaciones de capital de trabajo para las empresas medianas y pequeñas. La fase de crisis del ciclo crediticio es irreversible.

La recesión inducida por el crédito será proporcional a la escala de la expansión crediticia precedente. Se alimenta de una escalada de los préstamos del gobierno en todas las naciones dependientes del bienestar, debido a la caída de los ingresos fiscales y al aumento de los costos del bienestar.

Si aumentan los rendimientos de los bonos estadounidenses, lo harán también porque los extranjeros están vendiendo el dólar , o porque los precios internos, que reflejan una caída en el poder adquisitivo del dólar, comienzan a aumentar a un ritmo más rápido. Ya es un secreto a voces que las cifras oficiales de inflación de precios no guardan relación con la realidad y solo los mercados financieros están unidos al mito del IPC. De hecho, no solo las estadísticas del gobierno son inexactas, sino que todas las estadísticas se reportan en dinero gracioso. Cuando los mercados en dólares estadounidenses se despierten, lo mismo ocurrirá con los mercados en otras monedas, y cuanto mayor sea el nivel de distorsión de la tasa de interés, más grave será la crisis.

Cómo se desarrolla en diferentes naciones y sus monedas No se debe tanto a la magnitud de los préstamos del gobierno en circunstancias deterioradas, sino a si los ahorradores responden a las demandas financieras de sus gobiernos. Por esta razón, las tasas de inflación monetaria se compensarán con una tendencia de los ahorradores japoneses y chinos a aumentar sus depósitos bancarios en lugar de gastar. En la zona euro y Gran Bretaña, este es menos el caso. El aumento de la inflación monetaria terminará alimentando el aumento de los rendimientos de los bonos en euros y en libras esterlinas más rápidamente que sus equivalentes en Japón y probablemente en China.

Materias primas y dinero de materias primas

En este artículo ya se ha señalado que medir la dinámica detrás de un crédito La crisis está distorsionada por las estadísticas gubernamentales que no se ajustan al propósito y por la naturaleza elástica de la moneda fiduciaria. Además, los planificadores monetarios, los gerentes de cartera y el comentarista habitan una tierra de fantasía keynesiana y solo entienden que el aumento de los precios está directamente relacionado con el aumento de la demanda y la caída de los precios con la caída de la demanda. Presumiblemente, esto explica por qué asocian un IPC que aumenta al dos por ciento con una economía saludable.

La clave para entender el error es que el dinero solo es objetivo en su valor a efectos de transacciones individuales. Pero si le damos al dinero un contexto temporal y queda claro que el poder adquisitivo del dinero varía, así como el costo de cualquier cosa.

Si se espera que la tasa a la que una moneda pierde poder adquisitivo esté a punto de aumentar, entonces los precios de los productos básicos se miden en esa moneda aumentará sin ninguna mejora en la demanda. La demanda puede incluso caer, y los precios suben, si el poder adquisitivo de la moneda disminuye lo suficiente. Esta condición puede ser superada temporalmente por el pánico de los inversores cuando venden activos, como bonos y acciones, para escapar de la caída de los precios, pero una vez que ese efecto inicial se haya desvanecido rápidamente, la relación entre dinero y bienes se ajustará al público. deseo general de retener dinero en lugar de bienes.

Tenemos un ejemplo contemporáneo. En el momento de la crisis de Lehman, el precio del oro disminuyó de $ 1,000 en marzo de 2008 a $ 700 en octubre siguiente, antes de subir a $ 1,920 tres años después. Pero es probable que esta vez sea diferente, porque la tasa de inflación monetaria antes de la crisis de Lehman varió poco en los últimos años, en comparación con la posterior. Después de Lehman, todos los principales bancos centrales expandieron las cantidades de dinero muy rápidamente, por lo que la próxima crisis se produce en un contexto de monedas ya infladas antes de una mayor aceleración de la oferta. Dependiendo de cómo evolucione la próxima crisis crediticia, puede que no haya una caída en el precio del oro.

En cambio, los precios del oro y otras materias primas, preciosas o de otro tipo, se comprarán y venderán en un contexto de monedas que se degradan rápidamente. Sabemos esto, porque se está produciendo una expansión monetaria renovada en forma de flexibilización cuantitativa incluso antes de que se materialice una crisis. Y cuando escuchamos a luminarias como Christine Lagarde en el BCE hablar sobre QE para financiar desarrollos de infraestructura ecológicos directamente, sabemos que los banqueros centrales y sus gobiernos ahora ven la inflación monetaria como en la República de Weimar: una fuente infinita de fondos

A pesar de los intentos de los bancos de lingotes para suprimir la evidencia del precio del oro de lo que probablemente resulte ser las primeras etapas de un colapso de la moneda fiduciaria generalizada, si las cosas progresan en las líneas descritas en este artículo, el oro, la plata y otras materias primas subirán de precio en fiat. Inicialmente, es probable que refleje el hecho de que dichos activos son de propiedad insuficiente. Pero es probable que se produzca otro efecto, ya que el público comienza a darse cuenta de lo que está sucediendo y comienza a tirar monedas fiduciarias por oro, plata e incluso bitcoins.

Hace noventa años, se llamaba un boom explosivo, el último saldo de la moneda para cualquier cosa no impresa por el gobierno. Sucederá de manera diferente esta vez, porque siempre sucede. Pero ahora que el financiamiento inflacionario no solo se requiere para equilibrar los libros de los gobiernos sino para financiar la expansión de sus gastos, sucederá.

Alasdair Macleod

JEFE DE INVESTIGACIÓN • GOLDMONEY

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