Ha Duong es director de Cambrial Capital, un fondo de fondos especializado en el espacio de activos digitales. Anteriormente, fue Gerente de inversiones en la empresa de capital de riesgo con sede en Berlín Proyecto A. Ha es mentor en Techstars y está conectado en todo el ecosistema tecnológico europeo.
Crypto es una clase de activos emergente y aunque los principios generales de inversión son los mismos que En los mercados convencionales, su aplicación necesita ser reevaluada y algunas veces adaptada a las características singulares de los criptoactivos. Lo mismo se aplica a la forma en que se construye un fondo de fondos de criptoventures. Si bien los principios y la filosofía siguen siendo los mismos, no creemos que los Socios Generales (GP) simplemente copien / peguen las prácticas y directrices establecidas o que los Socios Limitados (LP) puedan exigirlas.
La cartera estándar de capital riesgo La mayoría de los gerentes emergentes han adoptado el modelo de “30 compañías de cartera, con aproximadamente la mitad del fondo reservado para duplicar las compañías de cartera que muestran la mayor promesa desde el principio”. En nuestra opinión, esto no se puede adoptar simplemente en criptografía sin más consideraciones.
Como LP profesionales, nos gustaría compartir nuestra propia perspectiva y hallazgos sobre la construcción de cartera para fondos de criptoventures.
El problema de construcción de cartera
El enfoque de GP para la construcción de cartera, especialmente en empresas de riesgo, es crucial porque probablemente tendrá un mayor impacto en los retornos que cualquier decisión de inversión individual. Como con la mayoría de las cosas en la inversión, es simple conceptualmente y difícil en la práctica. El inversionista de riesgo Kendrick Geluz Kho resume la tarea:
“Para los administradores de fondos, comienza con 1) averiguar qué galaxia de startups puede descubrir y acceder razonablemente; 2) comprender con qué nivel de riesgo y rendimiento se siente cómodo (¡y sus LP!); y 3) dimensionar adecuadamente esos parámetros ”.
El demonio, por supuesto, está en los detalles. En los mercados públicos, la construcción de carteras se trata de dimensionar posiciones y difundirlas entre sectores y otras dimensiones. Lo suficientemente difícil, pero en la empresa, los médicos generales toman decisiones dependientes de la ruta sobre variables que incluyen la etapa de inversión, el tamaño del fondo, la concentración de la cartera, el tamaño del boleto, la propiedad del objetivo, las reservas, la planificación de salida, las secundarias y el reciclaje. La dependencia de la ruta surge porque las inversiones son (típicamente) ilíquidas; por lo tanto, las decisiones tomadas al principio de la vida del fondo no pueden corregirse fácilmente (por ejemplo, vendiendo activos o reequilibrando) y afectarán las oportunidades más adelante en la vida del fondo (y más allá de la vida útil de ese fondo). Por ejemplo, el tamaño de su inversión inicial afecta su capacidad para establecer términos y cuánto puede seguir, y un gerente generalmente tiene que 'elegir su apuesta' para una vertical dada, ya que invertir en competidores directos está mal visto. [19659009] En nuestra opinión, más VC de cifrado deberían hacer un esfuerzo consciente para idear independientemente una estrategia de construcción de cartera ideal para el cifrado. Esa no es una tarea fácil. Obtener una respuesta sólida sobre dónde se acumulará valor en esta economía digital de próxima generación es solo un requisito previo crítico para un inversor. Tomar esa tesis y construir una cartera completa a su alrededor que optimice los retornos de la inversión es un arte completamente diferente.
Instrumentos de Asignación e Inversión del Sector
Se espera que los médicos generales tengan una visión sobre qué verticales pueden crecer y cómo el valor puede acumularse o ser capturado. Durante la última década, la tesis sobre "bitcoin es dinero" podría haberse expresado en varias capas de la pila: bitcoin en sí, intercambios, aplicaciones (billeteras, HSM, rieles de remesas …) o Layer 2 (Lightning Network). De hecho, algunas de nuestras primeras conversaciones con gerentes de empresas de cifrado en 2014-16 giraron principalmente en torno a dónde invertir para apostar. Los inversores de riesgo exitosos pueden elegir el derecho vertical y también el derecho capa para invertir. Nos entusiasmamos cuando los médicos de cabecera pueden demostrar consideración sobre ambos.
En el negocio tradicional , el valor se captura principalmente a través del patrimonio neto. Con ' cryptonetworks' la forma dominante de inversión es en activos digitales (tokens de red), convertibles para estos (por ejemplo, SAFT s), o en capital de la empresa fundadora que incluye un reclamar posibles tokens futuros emitidos (pero, de nuevo, el valor finalmente está en el token no en el patrimonio). Además de las redes criptográficas, los médicos de cabecera también considerarán las inversiones de capital en negocios convencionales de picos y palas y una cartera con ambos tipos de inversiones es aún más difícil de construir.
Nuestra experiencia es que este espacio es en su infancia y evoluciona significativamente de año en año, no importa entre un primer cierre y el final de un período de inversión. En consecuencia, nuestra opinión es que los gerentes deben ser agnósticos (¡pero reflexivos!). Los administradores reciben un mejor servicio de sus LP al recibir un carcaj completo de instrumentos a su disposición mientras capturan el valor máximo para sus inversores. Hay verticales en las que las inversiones simbólicas probablemente tienen más sentido (redes de mercado descentralizadas), otras en las que la equidad sí lo hace (intercambios) y algunas en las que aún nadie lo ha descubierto (capa 2). Buscamos gerentes lo suficientemente reflexivos como para tener una opinión, lo suficientemente sofisticados como para comprender las compensaciones entre varios instrumentos y lo suficientemente disciplinados para actuar con convicción.
Tamaño del fondo y etapa de inversión
El tamaño del fondo es la mayor influencia en un La estrategia de cartera de GP porque limita la construcción de la cartera y debe alinearse con el universo de inversión, así como con los parámetros de riesgo del fondo. Si el tamaño de los fondos es demasiado pequeño, es posible que los médicos generales no puedan ejecutar la estrategia de inversión tal como se conceptualizó. Por el contrario, si los fondos son demasiado grandes, el perfil de riesgo-retorno del fondo puede verse diferente al prometido originalmente a los LP. La oferta de grandes oportunidades de inversión en cualquier sector puede ser muy limitada y fácilmente puede llegar a ser inferior a lo que el fondo necesita desplegar. Dada la gran mayoría de las oportunidades de emprendimiento atractivas en cripto hoy en día son semilla y etapa inicial, y la ronda típica de criptomoneda es de ~ $ 2–4 millones, el dimensionamiento de un fondo de criptomoneda a $ 400 millones tiene poco sentido para nosotros.
Los LP necesitan satisfacer ellos mismos que la estrategia del GP y la construcción de la cartera son compatibles con el tamaño de su fondo.
Como regla general, cuanto más temprano es la etapa en la que invierte un fondo de capital riesgo, mayor es el rendimiento potencial de la inversión inicial y el valor de pro rata derecho a invertir en etapas posteriores, pero mayor es el riesgo. Una mayor variación en la etapa previa a la siembra y la semilla significa una mayor dispersión de los retornos entre los cuartiles superior e inferior. Seleccionar un patio de juegos con mayor varianza (menos eficiente) permite a los gerentes emergentes demostrar su ventaja en el mercado.
El capital de riesgo tradicional ha reconocido términos como 'Serie A' y 'Semilla', pero las redes criptográficas tienen sus propias etapas de madurez, ya que los gerentes pueden invertir en tokens líquidos o progresivamente antes a través de tokens bloqueados, lanzamiento previo a la red, pre-testnet, pre-tecnología, pre-whitepaper o incluso pre-team. Al igual que para las startups que no son criptográficas, un inversor sofisticado formará una tesis sobre los mayores riesgos por etapa y tratará de mitigarlos.
Las inversiones en criptomonedas no tienen un tiempo de vencimiento más corto, pero ciertamente tienen un tiempo de liquidez más corto (o mejor dicho, 'negociabilidad'), con menos rondas de financiación hasta tal evento de liquidez. En lugar de tomar de 6 a 9 años y> 5 rondas de financiación hasta la salida, la mayoría de las criptomonedas hasta ahora solo han realizado algunas rondas de financiación privada antes de lanzar su red y sus respectivos tokens. Acceder a estas oportunidades en una etapa temprana y suscribir los riesgos a pesar de la información incompleta es en gran medida el dominio de fondos emergentes más pequeños. A diferencia de la empresa tradicional, "líquido" no es una abreviatura de "maduro", como veremos más adelante. Comprender esto es clave para comprender la empresa en el sector de la criptografía.
Dimensionamiento y diversificación de la posición
El equilibrio entre maximizar la exposición a los ganadores y la diversificación del riesgo es particularmente desafiante en la clase de activos de capital de riesgo. Los retornos de inversión de capital de riesgo tienen una distribución de ley de potencia, lo que significa que solo una fracción de la cartera ofrece la mayoría de los retornos. Benedict Evans, hasta hace poco socio de a16z, muestra que el 12% de las transacciones realizadas (que representan el 10% del capital invertido) fueron responsables del 74% de los rendimientos totales de las inversiones de riesgo de los Estados Unidos. El riesgo de concentración es real.
Las carteras de riesgo son impulsadas por valores atípicos. Si tiene inclinación matemática, Jerry Neumann ha hecho un excelente trabajo simulando cómo las leyes de poder afectan los retornos de la cartera de riesgo, llegando a la conclusión de que las carteras más grandes tienen una mejor oportunidad de obtener mayores rendimientos al tiempo que reconoce ciertas limitaciones prácticas (como restricciones en la gestión de la cartera operativa).
Nuestro análisis de los datos históricos de los retornos de inversión para las ofertas de Crypto VC muestra que la distribución de la ley de energía puede ser aún más fuerte que en las ofertas de inicio convencionales. Esto presenta un desafío para los GP de cifrado porque, si pierden su parte de "Unicornios", sus fondos tendrán un rendimiento significativamente inferior. El universo de inversión es pequeño y puede haber solo 10-15 acuerdos excepcionales por año, a nivel mundial.
Nuestra suposición como LP es que a los gerentes les resultará difícil controlar su relación de ganancia / pérdida, por lo que su ventaja puede depender de maximizar los rendimientos de los ganadores. Los médicos de cabecera que entienden esto, generalmente optan por carteras más concentradas a pesar del riesgo de concentración. La concentración de cartera se refiere a la asignación de capital a 10–15 posiciones básicas con tamaños de posición máximos de hasta 15%. Esto no excluye necesariamente los enfoques de cartera que comienzan con una cartera más grande antes de volver a centrarse en los aparentes ganadores. Focus permite que los VC sean selectivos y tengan recursos suficientes para agregar valor a las empresas invertidas. La diversificación no debe hacerse a expensas de la calidad y el soporte de la cartera.
Tamaño del boleto y propiedad objetivo
La propiedad objetivo es el porcentaje de la empresa invertida que un fondo desea poseer. Por ejemplo, un fondo que realice una inversión de $ 2 millones en una empresa con una valoración previa al dinero de $ 18 millones será propietario del 10% de la empresa. La propiedad objetivo es importante para muchas empresas tradicionales de capital de riesgo porque hay muy pocos ganadores por cartera de capital de riesgo, lo que significa que se requiere una alta exposición en los ganadores para devolver el fondo. Además, las participaciones de propiedad más grandes permiten a los administradores de fondos tener más influencia, establecer plazos y / o estar más involucrados en el gobierno como miembro de la junta. Nuestra propia opinión es que un fondo debe concentrarse en la exposición y la valoración y dejar que la propiedad se derive de eso, en lugar de apuntarlo explícitamente. Esto es aún más cierto en las inversiones simbólicas, donde el papel de gobernanza que puede desempeñar un médico de cabecera se ve disminuido o no está tan ligado a su propia inversión monetaria (particularmente en redes PoS delegadas, donde otros inversores pueden delegarlas).
La exposición es importante ya que los VC quieren poner a trabajar cantidades significativas de capital por acuerdo para que justifique sus costos de oportunidad de tiempo para la debida diligencia, la gestión de la cartera y las actividades de valor agregado. La valoración habla por sí misma. La capacidad limitada en los acuerdos competitivos es un obstáculo que los médicos de cabecera deben equilibrar con la maximización al alza (y la protección a la baja).
Surge una mayor confusión porque los inversores de VC de cifrado solo están expuestos en parte a través del capital. Las inversiones en los tokens de la red nativa permiten a los usuarios obtener exposición al valor de la red, al menos esa es la intención, pero pueden no darles el control sobre la empresa que patrocina el proyecto y vende los tokens. Además, a menudo es la intención explícita del proyecto crear una red descentralizada con propiedad distribuida. Eso entra directamente en conflicto con los deseos de los fondos de capital de riesgo de mantener un cierto grado de control sobre su inversión. Toda la cuestión de la gobernanza de las redes criptográficas es un tema en el que pasamos tiempo y generalmente es relevante para la inversión de riesgo en el espacio.
Los LP sofisticados buscan gerentes que sean capaces de asegurar asignaciones en rondas competitivas mientras se mantienen sensibles a la valoración. Los gerentes siempre pueden ejercer una gobernanza suave a través de relaciones personales, proporcionar consejos sólidos y ser vistos como un inversor importante e influyente.
Reservas y seguimientos
Las reservas son la parte del capital comprometido del fondo que es retenido para inversiones de seguimiento. El dimensionamiento de las reservas es un tema muy debatido entre GP y LP. Si las reservas son altas, el fondo cambia su perfil más hacia rondas posteriores (con menor variación). Si las reservas son demasiado bajas, significa que los VC no pueden apoyar a los fundadores en rondas de seguimiento y proteger su propiedad a través de aumentos de capital.
Los médicos de familia que participan activamente en una compañía de cartera (por ejemplo, con un puesto en la junta) son beneficiarios de una poderosa y legal ventaja informativa (borde) al decidir si participar en una ronda de seguimiento. Por supuesto, esta ventaja es tan ampliamente entendida que el acto de no seguir es visto como una fuerte señalización negativa, y puede poner en peligro las posibilidades del fundador de aumentar su próxima ronda. Perversamente, esto incentiva a los médicos generales a realizar inversiones que de otro modo no elegirían.
Desafortunadamente, las mejores ofertas suelen ser las más competitivas, y los derechos pro rata pueden ser extremadamente difíciles de asegurar o proteger . Las reservas permiten a los médicos generales duplicar a los ganadores, pero deben gestionar el riesgo de una selección adversa: es más fácil desplegar capital de seguimiento incremental en el fondo que en el cuartil superior de una cartera.
Las reservas también son importantes por otras razones. que la protección de dilución. En el capital de riesgo, las protecciones negociadas exhaustivamente para los inversores, como los derechos prorrateados, los derechos de protección de la dilución y las preferencias de liquidación, pueden perder su valor si el inversor no puede asignar capital adicional en rondas posteriores para cumplir con la cláusula de pago por juego. Una razón fundamental para mantener las reservas es asegurarse de que las acciones preferidas no se conviertan en acciones comunes menos valiosas .
Sin embargo, en criptografía, hemos visto: a) menos rondas privadas posteriores donde la participación es requerido, b) protecciones tradicionales más débiles para el inversor en rondas anteriores yc) una menor cantidad acumulativa de capital que puede desplegarse en la pre liquidez de los ganadores. Por lo tanto, se reduce la necesidad natural de reservas.
Teniendo en cuenta esa conclusión, ¿deberían mantenerse grandes cantidades de reservas para continuar invirtiendo en una red en mercados públicos de tokens?
Después de todo, las redes criptográficas basadas en la inflación tienen una dinámica de dilución similar a rondas de financiación posteriores en empresas convencionales. Si bien los VC no criptográficos no esperan mucha dilución adicional después de la liquidez, es común que los cronogramas de inflación o los mecanismos de consenso de las criptomonedas diluyan sus patrocinadores del primer día de manera gradual hasta que la red esté completamente descentralizada. Por lo tanto, las VC criptográficas pueden querer conservar las reservas para compras en el mercado abierto, o participar en Minería Generalizada para evitar la dilución de su participación (u obtener asignaciones incrementales) mientras se apoya la red fundamentalmente.
Tradicional Los LP de riesgo podrían tener dificultades con la idea de que se mantienen las reservas para duplicar las redes criptográficas a través de los mercados públicos.
En teoría los mercados públicos tienen un mayor acceso y menos asimetrías informativas, lo que lleva a una fijación de precios más precisa y una liquidez prima. Prima facie las VC criptográficas deberían centrarse en la asignación de capital a los mercados privados donde su ventaja es más fuerte. En la práctica, está lejos de ser claro que este sea el caso de este sector naciente. Hemos encontrado poca evidencia de trabajo de valoración reflexivo, riguroso y disciplinado entre la mayoría de los inversores públicos del mercado de cifrado. De hecho, dados los extremos que vemos en los mercados criptográficos públicos, pueden tener un precio más incorrecto (tener un alfa más alto) que los mercados privados, que están dominados por inversores profesionales.
El hecho de que un token se negocie públicamente nos dice muy poco sobre el etapa, madurez o nivel de riesgo de una criptomoneda en particular, salvo que probablemente hayan alcanzado o superado la etapa 'beta'. Existe la posibilidad de que la inversión siga siendo una apuesta inicial en tecnología con potencial de retorno asimétrico y debe tratarse como tal hasta que madure, independientemente de la liquidez.
A diferencia de la empresa tradicional, creemos que es completamente posible para un la inversión de seguimiento se ejecutará en los mercados públicos, y los médicos de cabecera no deberían pedir disculpas por hacerlo.
En general, el nivel 'correcto' de reservas para un fondo de riesgo centrado en criptografía en una etapa temprana es un tema de nuestro equipo en Cambrial seguirá pensando en Pero la liquidez es apenas un parámetro relevante en nuestras discusiones. En cambio, debido a las dependencias de ruta reducidas (gobernanza, clase de acciones, etc.) que requieren inversiones de seguimiento, creemos (por ahora) que los fondos de riesgo criptográfico deberían tener reservas más pequeñas que las VC tradicionales. Con una porción relativamente mayor de capital comprometido invertido en los primeros controles, obtener acceso y mayores asignaciones a las mejores oportunidades desde el principio será un factor clave para los retornos de la cartera.
Planificación de salida y Secundarios
A menos que sea Warren Buffet, No es aconsejable hacer una inversión sin tener una idea clara de cómo, si no cuándo (bajo qué condiciones), tiene la intención de desinvertir y qué rendimientos esperaría obtener. Para los VC en general, las rutas de salida a través de IPO o adquisición están bien transitadas. Lo mismo no es cierto en las criptomonedas: los inversores de capital de riesgo han podido salir de sus posiciones una vez que los tokens de red se vuelven comercializables, pero no hay suficiente experiencia en los ciclos del mercado para saber si esto se mantendrá, disminuirá o será reemplazado por algo completamente diferente. [19659046] Mientras que los inversores de capital riesgo VC generalmente salen durante o poco después de un evento de liquidez, esto puede no ser óptimo en Crypto VC. Debido a que un token líquido es un prerrequisito para una red de criptomonedas en funcionamiento, la liquidez del token, por necesidad, ocurre muy temprano en la madurez de un proyecto, demasiado pronto para que su verdadero valor sea evidente y, a menudo, mientras la empresa detrás de él tiene necesidades de capital adicionales. . Solo porque una inversión de riesgo (por ejemplo, en un SAFT) se vuelve líquida, los médicos no deben sentirse presionados para vender su posición. Al mismo tiempo, el hecho de que exista un mercado líquido para los activos de una cartera de riesgo implica que el médico de cabecera toma una decisión de omisión o comisión todos los días al optar por abandonar o reajustar una posición.
A medida que los proyectos maduran, utilizando los mercados secundarios como Una ruta de salida es un tema controvertido entre GP y LP. Por un lado, permite que los Fondos devuelvan ganancias a los inversores antes, aumentando la TIR a corto plazo y eliminando el riesgo de la cartera al mismo tiempo. Por otro lado, los médicos de cabecera pueden ser criticados por sus LP si venden a los ganadores demasiado pronto, y por parte de los fundadores de la participada de que no son socios a largo plazo.
En general, las inversiones en cripto requieren una gestión activa de la cartera en la red posterior a la red. etapa de lanzamiento y, sin entrar y salir, los gerentes deben elegir sus puntos de salida y utilizar las fuentes de liquidez disponibles, especialmente los mostradores OTC, para obtener sus ganancias. Si se hace bien, las VC criptográficas pueden construir carteras que tengan una curva J más plana que los fondos de riesgo convencionales.
Reciclaje
Reciclaje es la práctica de reinvertir las ganancias en el fondo y, suponiendo rentabilidad, aumentará los múltiplos netos del fondo (TVPI, DPI) pero, al retrasar el retorno de capital, en realidad puede reducir la TIR a corto plazo. En la VC tradicional, es común un reciclado limitado, a menudo para compensar la base del costo total (honorarios de administración y gastos de fondos).
Como las inversiones en redes criptográficas tienen liquidez anterior y un evento de alta volatilidad después de la liquidez, los gerentes pueden argumentar por porcentajes de reciclado más altos si planean administrar y reequilibrar activamente su cartera líquida de manera regular, tal vez mensualmente. Los períodos de tenencia más cortos resultantes y las ganancias y pérdidas realizadas como resultado del reequilibrio de la cartera pueden tener consecuencias fiscales para el LP e implicaciones regulatorias sobre la estructura de fondos adecuada que el GP deberá considerar.
Conclusión
Los inversores de capital riesgo están acostumbrados a trabajar con tecnologías emergentes pero con criptografía, están en la nueva posición de usar la misma tecnología emergente en la que están invertidos.
Como hemos visto, esto introduce nuevas dimensiones de incertidumbre que abarcan la acumulación de valor y la mecánica de salida. Es imposible planificar rutas de salida y valoraciones de salida de la manera que a nosotros, como LP, nos gustaría ver. En segundo lugar, queremos ver a los médicos de cabecera que puedan trabajar estrechamente con las empresas para planificar la trayectoria del negocio, que puedan ser flexibles cuando las condiciones lo exijan y tener una buena idea de la dirección del mercado y la tecnología. [19659055] Muchos parámetros de construcción de cartera son compensaciones sin respuestas correctas absolutas y los LP deben estar abiertos a argumentos de los médicos generales que planean desviarse sustancialmente de los niveles de parámetros estándar de la industria. Si nos vemos obligados a poner algunos números duros, nuestros fondos de capital riesgo ideales caerían en los rangos siguientes, pero estamos seguros de que esta visión estará sujeta a cambios en el futuro.
Parámetros ideales del Fondo de capital criptográfico de Cambrial Capital
Agradecimientos [19659058] 1965
Gracias a David Edward y Alex por contribuir a esta publicación.
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