Crypto and the Latency Arms Race: Microestructuras de mercado

Max Boonen es el fundador y CEO de la empresa de comercio de cifrado B2C2 . Esta publicación es la tercera de una serie de tres que analiza la estructura de los mercados de cifrado. Las opiniones expresadas en el interior son suyas y no reflejan las de CoinDesk.

En los dos artículos anteriores resumí la evolución de la velocidad en las finanzas modernas y el acto de equilibrio entre las reducciones de latencia buenas y malas. Examinemos ahora los lugares donde se realiza el comercio y cómo les va en este mundo de velocidades cada vez mayores.

Para negociar activos financieros, es posible una variedad de diseños de mercado: los llamados microestructuras de mercado. Explicaremos tres de los principales que se encuentran en las criptomonedas de hoy, por qué existen y cómo se deben evaluar.

Este es el intercambio clásico, representado en la cultura popular por la ubicua fachada de la NYSE. Lo que proporcionan los intercambios se conoce como un libro de órdenes de límite central ("CLOB"). Es central porque todos los participantes le envían pedidos. Es "límite" porque el precio especificado por una orden indica el precio límite (peor) al que el comerciante está dispuesto a realizar transacciones. Cualquier pedido nuevo se negocia con un pedido opuesto preexistente o permanece en el libro de pedidos a su precio límite. Por lo tanto, los participantes pueden ejecutar instantáneamente contra órdenes de descanso ("tomar", ser "agresivo") o esperar la ejecución de otros ("hacer", ser "pasivo"). En general, esos pedidos pasivos son realizados por creadores de mercado profesionales. Es importante destacar que el comercio en un CLOB es completamente anónimo, o eso es lo que uno espera, antes del comercio y normalmente después del comercio: el intercambio se encuentra en el medio de todos los intercambios. Los comerciantes pagan comisiones, a menudo con descuentos por volumen.

La plataforma de distribuidor único

En una plataforma de distribuidor único, o SDP, los clientes negocian con un proveedor de liquidez (convencionalmente, un banco o un banco no bancario proveedor de liquidez como B2C2 ) sobre una base de "nombre revelado", ya que el distribuidor ejecuta la plataforma propietaria y sabe quién está negociando. Los clientes "toman" y el distribuidor "hace" como principal, lo que significa que cuando un cliente compra, el distribuidor vende y viceversa. Esto no debe confundirse con un modelo de agencia en el que el intermediario transmite las órdenes de los clientes a un distribuidor o lugar real. En el modelo de distribuidor, no hay comisión, pero el cliente enfrenta un diferencial de oferta y oferta variable para compensar al creador del mercado por el riesgo financiero que está asumiendo. La plataforma extrabursátil (OTC) de B2C2 fue la primera plataforma de distribuidor único en criptografía, que opera desde 2016. A diferencia de un intercambio, no todos los participantes ven el mismo precio; de hecho, puede haber tantos feeds de precios únicos como contrapartes, por razones que van más allá de simplemente recompensar a los grandes clientes con términos favorables.

En lugar de recibir un solo feed, los clientes reciben una agregación de diferentes precios y pueden elegir el mejor uno. Aunque diversos en su mecánica, los agregadores ponen a los creadores de mercado de un lado y a los tomadores de precios del otro. Un ejemplo criptográfico es CoinRoutes . Los tomadores son normalmente anónimos antes de la operación con divulgación de la contraparte al proveedor de liquidez después de la operación. ¡Los agregadores no son intercambios! Primero, la relación de liquidación es a menudo (pero no siempre) bilateral, lo que significa que los proveedores de liquidez deben ser abordados por cada proveedor de liquidez con el que quieran interactuar, y deben respetarse los límites de crédito bilaterales. En segundo lugar, y de manera crucial, los fabricantes generalmente no pueden tomar. Los agregadores, como los intercambios, cobran una comisión.

Selección adversa: una tensión dentro de todos los mercados

¿Dónde se debe comerciar? La respuesta depende de la interacción entre sus operaciones y los proveedores de liquidez del otro lado.

Imagine que desea apostar por el ganador de las elecciones presidenciales de EE. UU. De 2020. Has investigado y te sientes bastante seguro. Una persona en particular está dispuesta a tomar el otro lado de su apuesta: el famoso estadístico Nate Silver . ¿Todavía quieres apostar?

Si bien una elección representa la suma del voto de cada persona, pocos pueden predecir su resultado; Lo mismo ocurre en los mercados financieros. La mayoría de los participantes no saben a dónde va el mercado; los que lo hacen se llaman comerciantes informados. Cuando se trata del panorama político de los EE. UU., Nate Silver está informado porque él podría saber algo que usted no sabe y su disposición a apostar en su contra es una indicación de eso. Esta es una selección adversa.

Tenga en cuenta que estar informado hoy en día significa ser rápido. En realidad, no se refiere a saber dónde estará el precio dentro de un mes, un día o incluso una hora a partir de ahora. Como el reconocido economista Andrew Haldane lo expresó :

Recordemos mi publicación anterior sobre la carrera armamentista de latencia. En el contexto de alta frecuencia donde tiene lugar la creación de mercado, el fondo cuantitativo más brillante podría considerarse desinformado mientras no esté operando en el espectro de alta frecuencia. Los creadores de mercado tienen que equilibrar las pérdidas sufridas contra los comerciantes informados con el diferencial que obtienen de todos los demás.

Diferentes golpes: lo que podría ser adecuado para usted podría no ser adecuado para algunos

Los intercambios son los lugares con el mayor nivel selección adversa porque todos pueden tomar indiscriminadamente y anónimamente. Los agregadores ocupan el segundo lugar porque son en parte anónimos, pero los creadores no pueden tomarlos. Como explicó en la Parte 1, los creadores de mercado también son comerciantes informados de alta velocidad, por lo tanto, un lugar reduce su toxicidad promedio al evitar que los fabricantes tomen. Por último, las relaciones bilaterales tienen la selección menos adversa ya que el concesionario sabe exactamente qué tan informado está un cliente individual. En esencia, el espectro representa una compensación para el inversor entre recibir mejores precios al costo de revelar más información o ser rechazado por completo.

Como resultado de la tensión anterior, los mercados naturalmente repiten en el siguiente ciclo:
1) los proveedores de liquidez identifican a los operadores informados como relaciones comerciales menos rentables
2) los proveedores de liquidez muestran precios más conservadores para los operadores más informados y precios más competitivos para todos los demás
3) los operadores más informados tienen no hay más remedio que cambiar a lugares más anónimos: los agregadores primero, luego los intercambios
4) la selección adversa se exacerba en el intercambio debido a la llegada de esos nuevos comerciantes informados, por lo tanto, el impacto en el mercado (ampliamente definido) de los aumentos comerciales, incentivando a los desinformados los comerciantes deben abandonar los intercambios a favor de relaciones directas con los creadores de mercado donde reciben precios relativamente mejores
5) inserte y repita hasta el momento en que haya una fuerte autoselección de comerciantes: por un lado, comercio informado de alta velocidad con alto impacto en el mercado en los intercambios; por otro lado, liquidez menos costosa en el mercado OTC.

Esto es lo que ha sucedido en el mercado de divisas durante los últimos 10 años. EBS y Reuters, los principales CLOB, perdieron participación de mercado en las plataformas de un solo distribuidor, ya que la llegada de firmas comerciales de alta frecuencia en el mercado de divisas empujó a los bancos a retirarse en favor de las relaciones OTC directas.

Según el BIS “Por un lado, la provisión de liquidez se ha concentrado más entre los bancos más grandes, que cosechan los beneficios de una gran red electrónica de relaciones con los clientes para internalizar una gran parte de sus flujos de clientes. Sin embargo, a muchos otros bancos les ha resultado difícil competir y han recurrido a un modelo de agencia de creación de mercado o han abandonado el negocio por completo ”.

Lo mismo la evolución marcó la criptografía en 2019. La creación de mercado de intercambio se ha vuelto extremadamente competitiva después de la entrada de grandes firmas comerciales de alta frecuencia a principios de 2018, mientras que el costo tecnológico de ejecutar una plataforma de distribuidor único, en oposición al comercio de voz de antaño, obligó a las empresas de comercio de cifrado a adaptarse . Ahora somos testigos de una separación entre un puñado de distribuidores principales como B2C2 y empresas enfocadas en la redistribución OTC (el modelo de agencia).

Una dinámica separada está trabajando con la agregación, una que aún no se ha desarrollado en criptografía. [19659024] A primera vista, siempre es mejor tener más proveedores de liquidez que menos. Pero eso está mal, porque se necesitan dos para bailar tango. Una medida de eso es buena, pero demasiada y la selección adversa nuevamente levanta su fea cabeza.

La razón: la maldición del ganador. En una relación exclusiva, el proveedor de liquidez ejecuta todas las transacciones del cliente, buenas y malas. Con una docena de proveedores de liquidez agregados, haber mostrado el mejor precio a menudo significa que era un precio demasiado bueno, independientemente de qué tan informado esté realmente el cliente. Como consecuencia, los proveedores de liquidez empeoran los parámetros de precios para un flujo agregado altamente (e ingenuamente). La investigación del Deutsche Bank explica cómo la agregación puede empeorar la ejecución para comerciantes desinformados (!), Con rechazos más altos y márgenes más amplios.

Crypto podría no pasar por una ronda de agregación más alta que la garantizada antes del péndulo retrocede como lo hizo en el mercado FX. Primero, hay pocos proveedores de liquidez electrónica en criptografía y aún menos que son lo suficientemente buenos para lidiar con la agregación. En segundo lugar, mantener numerosas relaciones separadas es operacionalmente costoso, especialmente con intercambios en una industria donde el mantra "no son sus llaves, ni sus monedas". Parafraseando a Matt Levine, no es necesario volver a aprender dolorosamente las lecciones de la selección de lugares en los mercados convencionales.

Conclusión: Las herramientas adecuadas para la tarea correcta

Predigo que 2020 será un año en el que, insatisfecho con los precios de intercambio (en términos de tarifas e impacto en el mercado), los grandes comerciantes reconsideran sus relaciones con intercambios Al hacerlo, mirar tarifas y spreads no es suficiente. Evaluar cómo la actividad de uno empuja el mercado contra uno mismo debe ser parte de la caja de herramientas, también, y más. No sabe nadar solo porque compró brazaletes inflables.

Una relación comercial saludable y sostenible es rentable para ambas partes. Los tomadores de precios más inteligentes no adoptarán una política única para todos. Enrutarán los pedidos al lugar más apropiado según las características del flujo o estrategia subyacente. Las estrategias sensibles a la latencia deben ejecutarse en un intercambio. Todo lo demás debe enviarse a un agregador oa una plataforma de distribuidor único.

Las plataformas se enfrentan a la otra cara de este desafío:
● Los intercambios deben aceptar que el modelo global crea ganadores y perdedores; es un delicado equilibrio para garantizar que los perdedores no se muden a otra parte.
● Los agregadores deben realizar algún grado de selección de clientes para administrar su perfil de toxicidad (la famosa demanda contra la piscina oscura de Barclays es informativa).
● Los distribuidores deben comprender el modelo de negocio y la estrategia de ejecución de sus clientes para proporcionar el precio correcto a la contraparte correcta. Nosotros en B2C2 destacamos en esto.

Esto puede sonar demasiado complejo o prematuro, pero los días de dinero fácil se han ido. Se ha informado una compresión dramática en los diferenciales OTC en otros lugares y otros segmentos son los siguientes. Los intercambios de derivados han comenzado a debilitarse unos a otros en las tarifas. Las tarifas de custodia se han reducido y se reducirán nuevamente. He visto que muchos fondos potenciales o patrocinadores de ETF proyectan que podrán cobrar más del 2 por ciento de los activos bajo administración. Olvídate de eso.

Cuando la estructura general de costos de nuestra industria se reduzca a la mitad, las empresas que no quieren preocuparse por uno o dos puntos básicos en el frente de la ejecución quedarán en quiebra. ¿Qué usted hará?