Cuando el refugio definitivo se vuelve riesgoso

Por Satyajit Das

(Opinión de Bloomberg) – Hasta la crisis financiera de 2008, los bonos del gobierno eran el refugio tradicional para los inversores. Más de una década después, su naturaleza ha cambiado fundamentalmente. En cualquier crisis futura, la deuda soberana será un propagador del riesgo más que un refugio.

La deuda pública ha alcanzado niveles que no se ven fuera de las grandes guerras. En las economías avanzadas, ha aumentado a más del 100% del producto interno bruto, desde alrededor del 70% antes de 2007. El aumento es el resultado de que los gobiernos carguen la deuda en sus balances para financiar rescates de instituciones financieras vulnerables y del gasto deficitario. para apuntalar el crecimiento. Las carteras nacionales de bonos del gobierno son grandes en relación con los activos del sistema bancario en Japón y en varios países de Europa.

A pesar de las tasas de interés bajas récord y las compras de los bancos centrales, el riesgo de pérdidas en estos valores supuestamente seguros está aumentando. Una vez comprados para obtener retornos sin riesgo, los bonos del gobierno ahora ofrecen un riesgo sin retorno, como James Grant, editor del Observador de tasas de interés de Grant, ha bromeado. Hoy, los inversores compran acciones para obtener ingresos y bonos para ganancias de capital, dijo David Rosenberg, economista jefe de Gluskin Sheff + Associates Inc., con sede en Toronto. Esa es una sorprendente inversión de la lógica financiera, que dice que las acciones deberían ser la inversión más riesgosa.

El peligro no son los aumentos en las tasas de interés oficiales, que probablemente se mantendrán bajas durante un período prolongado, o la inflación, que todavía es benigna . El problema es la calidad crediticia percibida de los países. Una nueva calificación a la baja de la capacidad de una nación para pagar su deuda amenaza con fuertes aumentos en los rendimientos y caídas en los precios de los bonos, junto con una depreciación de la moneda. La capacidad de un soberano de imprimir dinero para pagar la deuda no altera esta dinámica. Los inversores pueden no estar dispuestos a mantener la deuda de una nación cuando existe preocupación sobre la solvencia financiera o la estabilidad de la moneda.

El principal canal de riesgo es el vínculo complejo entre la rápida acumulación de deuda pública y su efecto en los tenedores. Los bancos nacionales están obligados a mantener estos valores por razones prudenciales, mientras que los inversores locales y extranjeros los compran como un activo seguro o como garantía para préstamos o derivados.

Así es como funciona el mecanismo de retroalimentación: aumentos en los rendimientos y pérdidas soberanos en los existentes las tenencias crean presión de venta, lo que hace que los precios bajen Las tasas más altas para los gobiernos, que son la base de los costos de crédito para todos los prestatarios, se traducen en mayores gastos financieros para consumidores y empresas. Un deterioro en las calificaciones crediticias soberanas impulsa las rebajas de calificación para todas las entidades con sede en la nación, aumentando aún más los costos de la deuda.

Las pérdidas en bonos del gobierno perjudican la calidad crediticia de los tenedores. Con el tiempo, los mayores costos de endeudamiento o la liquidez más ajustada aumentan los incumplimientos y los activos no productivos, lo que socava la salud del sistema financiero. La venta por parte de inversores extranjeros ejerce una presión adicional sobre los precios de los bonos y la moneda. El contagio de activos cruzados es probable, ya que los participantes del mercado que usan bonos del gobierno como garantía necesitan recaudar fondos para cubrir los valores decrecientes. Los inversores venden acciones y divisas.

A medida que la disponibilidad de crédito para bancos e instituciones financieras se reduce y su costo aumenta, el asediado gobierno se ve obligado a apoyarlos para evitar problemas financieros, recapitalizando entidades o garantizando depósitos. Los niveles más altos de deuda y los pasivos contingentes del gobierno exacerban la crisis.

Los canales secundarios, que operan con retrasos de tiempo, extienden los problemas a la economía real, afectando el crecimiento y el empleo. El mecanismo principal es ajustar el crédito a medida que las pérdidas reducen la capacidad de los bancos para prestar. Otro problema es la pérdida del valor de los ahorros. La consiguiente recesión provoca la caída de los ingresos de los hogares y las empresas. Eso reduce su capacidad de servicio de la deuda, lo que resulta en rondas sucesivas de aceleración de préstamos morosos y deudas incobrables.

Mientras tanto, la desaceleración de la actividad económica aumenta los déficits fiscales a medida que caen las recaudaciones de impuestos y aumenta el gasto en "estabilizadores automáticos", como los beneficios por desempleo. La posición financiera y la flexibilidad del gobierno se deterioran. Al mismo tiempo, la debilidad de los bancos y los inversores hace que sea cada vez más difícil para el gobierno encontrar compradores para su deuda.

Este proceso, visto en la crisis de la deuda europea de 2011, es reversible. Tradicionalmente, después de las guerras cuando la deuda gubernamental se disparó, los excedentes presupuestarios permitieron un rápido desapalancamiento. Las relaciones entre deuda nacional y PIB de EE. UU., Reino Unido, Australia y Canadá se redujeron a más de la mitad entre 1945 y 1955. Los facilitadores clave fueron el alto crecimiento del PIB impulsado por la reconstrucción de la posguerra, la demanda acumulada de bienes de consumo, el ahorro en tiempos de guerra, la demografía favorable y un alto crecimiento de la productividad.

Sin embargo, las condiciones actuales son fundamentalmente diferentes. Es probable que aumente la deuda pública para mantener la actividad económica. Los formuladores de políticas se encuentran atrapados y se acercan al punto de no retorno. Es irónico que las acciones tomadas para preservar el sistema y un instrumento clave, los bonos del gobierno, ahora representen una amenaza clave para la estabilidad financiera.

Para contactar al autor de esta historia: Satyajit Das en sdassydney@gmail.com

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