Cuenta de la reunión de política monetaria

del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo celebrado en Frankfurt am Main los miércoles y jueves 11 y 12 de diciembre de 2019

1. Revisión de desarrollos financieros, económicos y monetarios y opciones de política

Evolución del mercado financiero

El Sr. Cœuré revisó los últimos desarrollos del mercado financiero. Desde la anterior reunión de política monetaria del Consejo de Gobierno del 23 al 24 de octubre de 2019, ha habido signos de un mayor optimismo entre los participantes del mercado. Los rendimientos globales de los bonos se mantuvieron a cierta distancia por encima de los niveles muy bajos que se habían observado a fines del verano de 2019. Los precios mundiales de las acciones estuvieron en, o cerca de, máximos históricos. En general, los participantes en el mercado financiero fueron menos pesimistas y fijaron precios en alojamientos adicionales por parte de los bancos centrales que a principios de año.

Los mercados mundiales de bonos soberanos habían estado mucho más tranquilos en las últimas semanas que antes de la reunión de política monetaria del 23-24 de octubre, cuando las perspectivas de un avance en las negociaciones comerciales entre los Estados Unidos y China habían aumentado diez de un año del Tesoro de los Estados Unidos y los rendimientos de los bonos del gobierno alemán. Desde entonces, los rendimientos se han movido ampliamente hacia un lado, con los rendimientos de los bonos soberanos alemanes a diez años oscilando en alrededor de -30 puntos básicos.

Probablemente hubo dos razones principales por las cuales los rendimientos no continuaron en una trayectoria ascendente. Primero, las perspectivas seguían siendo menos favorables que a principios de 2019 y todavía no hubo avances en la resolución de los dos principales factores de riesgo que enfrenta actualmente la economía global, es decir, la imposición de aranceles y el Brexit. En segundo lugar, la flexibilización de la política monetaria por parte de los principales bancos centrales, incluido el BCE, había ejercido una presión persistente a la baja sobre los rendimientos.

Desde septiembre de 2019, las expectativas de una mayor flexibilización de la política monetaria en la zona del euro habían experimentado un cambio, lo que había afectado a toda la curva de tipos de interés a plazo. Actualmente solo había expectativas limitadas de un nuevo recorte en la tasa de la facilidad de depósito del BCE en los siguientes 12 meses. Al mismo tiempo, la posibilidad de un ajuste también había quedado muy lejos en el futuro, con una primera subida completa de 10 puntos básicos sin precio hasta el final de 2022.

El Sr. Cœuré también proporcionó una actualización sobre el progreso y el impacto del sistema de dos niveles de remuneración de reserva. La proporción de derechos de emisión no utilizados de los bancos se redujo drásticamente después de la implementación de la decisión del Consejo de Gobierno sobre el sistema de dos niveles. Muchos bancos habían aprovechado rápidamente sus derechos de emisión, en parte mediante préstamos transfronterizos en los mercados monetarios, lo que también se reflejó en los volúmenes de negociación.

El impacto en las tasas no garantizadas del mercado monetario a corto plazo, como el € STR, había sido muy limitado. Los picos ocasionales en la volatilidad de € STR se atribuyeron a otros factores no relacionados con el sistema de dos niveles. Al mismo tiempo, hubo un notable aumento inicial en las tasas de mercado del acuerdo de recompra en algunas jurisdicciones en respuesta al lanzamiento del sistema de niveles, pero no fue persistente.

Los precios mundiales de las acciones aumentaron de manera considerable a medida que las perspectivas de un avance en las negociaciones comerciales habían mejorado. El índice EURO STOXX50 había subido un 2% desde la reunión de política monetaria del Consejo de Gobierno los días 23 y 24 de octubre de 2019 y el S&P 500 en casi un 5%, alcanzando un nuevo máximo histórico. A primera vista, la evolución del mercado de acciones y bonos parecía estar algo fuera de sincronía. Sin embargo, los mercados bursátiles estaban siendo impulsados ​​actualmente por factores a corto plazo, incluida la reciente caída en la aversión al riesgo, mientras que las expectativas de ganancias sugirieron que tanto los inversores del mercado de valores como de bonos se mantuvieron muy cautelosos sobre el crecimiento a mediano plazo y las perspectivas de inflación.

La perspectiva global a corto plazo posiblemente había sido respaldada por la relajación sustancial de las condiciones financieras en algunos mercados emergentes debido a una reversión en los flujos de cartera. Desde principios de 2019, los inversores habían reanudado la canalización de fondos hacia los mercados de bonos emergentes a pesar de las continuas tensiones comerciales y la mayor incertidumbre en los mercados financieros.

El tipo de cambio efectivo del euro también había seguido moviéndose ampliamente hacia los lados, reflejando, entre otras cosas, movimientos muy limitados frente al dólar estadounidense. La notable excepción a esta evolución del tipo de cambio ampliamente estable fue la libra esterlina, que había aumentado un 9% desde mediados de agosto de 2019, cuando el riesgo de un Brexit sin acuerdo había alcanzado su punto máximo.

El entorno global y la evolución económica y monetaria en la zona del euro

El Sr. Lane revisó el entorno global y la evolución económica y monetaria reciente en la zona del euro.

Con respecto al entorno externo, el ritmo de la actividad global se había mantenido moderado. La tasa de crecimiento anual prevista de la actividad mundial, excluida la zona del euro, se situó en el 2,9% en 2019, su nivel más bajo desde 2008-09. No obstante, hubo signos de una estabilización en las perspectivas del PIB mundial. En comparación con las proyecciones del personal del BCE de septiembre de 2019, el crecimiento de la actividad global se había revisado a la baja, lo que refleja una actividad menos dinámica en algunos mercados emergentes.

Las noticias sobre el crecimiento del comercio habían sido mixtas, mientras que la incertidumbre seguía siendo elevada. En algunas economías emergentes hubo signos tentativos de que el crecimiento se estaba estabilizando, gracias en parte al apoyo fiscal. Sin embargo, esto reflejaba la actividad interna en particular y no implicaba necesariamente una revisión al alza de las importaciones. Por lo tanto, los riesgos para el comercio mundial también se mantuvieron a la baja.

Las condiciones financieras mundiales se habían moderado moderadamente desde la anterior reunión de política monetaria del Consejo de Gobierno en octubre. En particular, los precios mundiales de las acciones continuaron aumentando debido a la mejora del sentimiento de riesgo, en medio de una reducción de los flujos de refugio. Los precios del petróleo habían aumentado un 10,7% desde la reunión de octubre a raíz de un suministro de petróleo más estricto tras la ampliación de la OPEP + de los recortes de producción. El euro se había depreciado algo tanto frente al dólar estadounidense como en términos efectivos nominales.

En cuanto a la zona del euro, en las proyecciones del personal del Eurosistema de diciembre de 2019, el crecimiento del PIB real casi no se revisó en comparación con las proyecciones del personal del BCE de septiembre de 2019: PIB real Se esperaba que aumentara un 1,1% en 2020, un 1,4% en 2021 y un 1,4% en 2022. Los riesgos que rodeaban las perspectivas de crecimiento de la zona del euro seguían inclinados a la baja, pero se habían vuelto algo menos pronunciados. Si bien las perspectivas de crecimiento se mantuvieron apagadas en el corto plazo, se esperaba una recuperación moderada más adelante, lo que refleja la suposición de cierta disipación de los vientos en contra globales, lo que permitiría que los fundamentos que respaldan el crecimiento recuperen la tracción.

Desde la última reunión del Consejo de Gobierno, las noticias económicas, según la percepción de los participantes del mercado, se habían vuelto menos negativas. En general, las encuestas de negocios desde mediados de septiembre sugirieron una estabilización en el crecimiento de la producción a tasas moderadas. La debilidad en el sector manufacturero continuó, aunque el Índice de Gerentes de Compras (PMI) en la producción manufacturera de la zona del euro, que había estado en territorio de contracción desde febrero de 2019, registró un ligero repunte a 47,4 en noviembre de 2019. Al mismo tiempo, los efectos indirectos a El resto de la economía permaneció contenida. El sentimiento económico en el sector de servicios, aunque disminuyó, se mantuvo ligeramente por encima de su promedio a largo plazo, mientras que la construcción, el comercio minorista y la confianza del consumidor continuaron claramente por encima de sus promedios de 1999-2019.

El consumo privado continuó siendo respaldado por una mayor mano de obra ingreso, que siguió siendo el principal impulsor del ingreso real disponible. Mirando hacia el futuro, se esperaba que el ingreso real disponible y el crecimiento del consumo privado se mantuvieran sólidos, aunque disminuyeron algo debido al debilitamiento de la dinámica del empleo. Al mismo tiempo, una serie de indicadores sugirieron cierta moderación a corto plazo en la inversión en vivienda, incluida la inversión residencial, la confianza en la construcción y la producción de la construcción. Se esperaba que el crecimiento de la inversión empresarial se debilitara aún más en el corto plazo, dada la caída de la producción industrial y el aumento de la incertidumbre sobre la actividad manufacturera, lo que contribuía a posponer la inversión.

En cuanto a la evolución de los mercados laborales de la zona del euro, los indicadores sectoriales apuntaban a una mayor moderación en las condiciones del mercado laboral, impulsada en gran medida por el sector manufacturero. Los datos de las cuentas nacionales para el tercer trimestre mostraron que el crecimiento del empleo había disminuido a 0.1% (en términos trimestrales), desde 0.2% en el segundo trimestre de 2019 y desde 0.3% en el primero. El PMI sobre empleo había subido en noviembre a 51.8, permaneciendo en territorio contractivo para manufactura y en territorio expansivo para servicios y construcción.

Las estadísticas de cuentas nacionales confirmaron una persistente debilidad en las exportaciones de bienes y servicios de la zona del euro en el tercer trimestre de 2019. Las exportaciones de bienes fuera de la zona del euro se mantuvieron estables ya que la contribución negativa de Asia se compensó con la contribución positiva de los Estados Unidos , mientras que el comercio dentro de la zona del euro había demostrado ser más débil, especialmente en bienes intermedios.

En cuanto a la evolución de los precios, según la estimación preliminar de Eurostat, la inflación anual del IPCA había aumentado del 0,7% en octubre al 1,0% en noviembre, debido principalmente a la mayor inflación de los servicios y los precios de los alimentos. La inflación IPCA excluyendo energía y alimentos aumentó de 1.1% en octubre a 1.3% en noviembre. Las medidas de la inflación subyacente se mantuvieron en general moderadas, aunque hubo algunos indicios de un leve aumento, que estaba en línea con las proyecciones anteriores.

En las proyecciones del personal del Eurosistema de diciembre de 2019, se proyectaba que la inflación IPCA sería del 1,1% en 2020, del 1,4% en 2021 y 1.6% en 2022, alcanzando 1.7% al final del horizonte de proyección. Las proyecciones para la inflación general, así como para la inflación IPCA, excluidos los alimentos y la energía, no fueron revisadas en general. Esto reflejó la interacción entre, por un lado, las presiones al alza de un tipo de cambio más débil y los precios del petróleo más altos, y, por otro lado, los precios globales más débiles y el personal que tiene una visión cautelosa sobre la dinámica de los precios internos.

Además, ciertos indicadores de la inflación subyacente también se han visto muy afectados por los efectos estadísticos en los precios combinados de vacaciones en la economía más grande de la zona del euro. Algunos indicadores que excluyeron este componente sugirieron una pendiente ascendente muy gradual pero notable en el camino de la inflación subyacente en los últimos años. Al mismo tiempo, otras medidas mostraron una trayectoria ascendente menos convincente. Además, dado que la inflación IPCA solo reflejaba parcialmente los cambios en los costos relacionados con la vivienda, las medidas de inflación probablemente serían más altas actualmente si se contabilizara el costo de la vivienda ocupada por el propietario.

El crecimiento salarial se mantuvo resistente, pero las fuertes presiones en el costo de la mano de obra habían sido absorbidas en gran medida por los márgenes de ganancia. El crecimiento anual de la compensación por empleado disminuyó a 2.1% en el tercer trimestre de 2019, por debajo del 2.2% en el segundo trimestre y el 2.3% en el primero, aunque se mantuvo cerca de su promedio a largo plazo (2.1%) y sustancialmente por encima de su mínimo del 1.1% en el segundo trimestre de 2016. Al mismo tiempo, el crecimiento del margen de beneficio, luego de su debilitamiento significativo en 2018 debido a la desaceleración de la actividad económica, comenzó a recuperarse tentativamente pero permaneció negativo en el tercer trimestre de 2019. La reciente desaceleración de la demanda externa e interna había afectado particularmente la actividad en el sector industrial, donde el crecimiento de las ganancias unitarias estaba altamente correlacionado con el ciclo económico, y menos la actividad de los servicios, por lo que la correlación tendió a ser algo menor.

Las estimaciones puntuales promedio para las expectativas de inflación a largo plazo en la Encuesta de pronosticadores profesionales habían disminuido en cada trimestre de 2019 y se ubicaron en 1.67% en el cuarto trimestre del año, por debajo del 1.88% en el último trimestre de 2018. Euro Los indicadores de las expectativas de inflación a mediano y largo plazo basados ​​en el mercado del área se habían mantenido en niveles bajos. Al igual que otros indicadores, la tasa de swap a cinco años vinculada a la inflación a cinco años, actualmente en 1.24%, continuó oscilando por encima del mínimo histórico (de 1.12%) alcanzado a principios de octubre de 2019.

Convirtiendo al euro En cuanto a las condiciones financieras del área, la curva de avance de EONIA había aumentado aún más desde la reunión de política monetaria del Consejo de Gobierno en octubre, lo que refleja un sentimiento de riesgo generalmente favorable debido a las prometedoras conversaciones comerciales entre Estados Unidos y China y una estabilización tentativa de las perspectivas macroeconómicas. La curva hacia adelante ahora mostró solo una ligera inversión, con su valle ligeramente por encima de -0.5%. Como ahora se estimaba que las primas de plazo eran cercanas a cero, por encima de niveles previamente negativos, las expectativas políticas "genuinas" habían cambiado menos de lo que sugería la curva de avance. Al mismo tiempo, el impacto estimado del programa de compra de activos (APP) en la compresión de primas a plazo en bonos soberanos a diez años se mantuvo considerable.

Los precios de las acciones de la zona del euro habían aumentado aún más para las corporaciones no financieras desde la reunión de política monetaria de octubre, mientras que se mantuvieron prácticamente sin cambios para las corporaciones financieras. Según un modelo de descuento de dividendos, el aumento de los precios de las acciones no financieras de la zona del euro se debió principalmente a la disminución de la prima de riesgo de renta variable como consecuencia de una mejora percibida en el sentimiento de riesgo global. Esto se vio amortiguado por la continua disminución de las expectativas de ganancias a más largo plazo, que, sin embargo, mostró algunos signos de estabilización.

En cuanto a la evolución del dinero y el crédito, la tasa de crecimiento anual de la moneda amplia (M3) se situó en el 5,6% en octubre. Esto fue impulsado casi en su totalidad por el crecimiento anual de M1, con el costo de oportunidad decreciente de mantener activos monetarios como el factor principal que respalda el sólido crecimiento monetario amplio. Desde una perspectiva de contrapartida, el crédito al sector privado representó solo aproximadamente la mitad de la creación de dinero en general, mientras que los flujos monetarios externos netos representaron la otra mitad.

Los volúmenes de préstamos continuaron creciendo a un ritmo sólido. El crecimiento anual de los préstamos bancarios a corporaciones no financieras fue ligeramente inferior al 4% en octubre, mientras que el crédito a los hogares alcanzó el 3,5% en octubre, con algunas diferencias entre países. Las medidas de política monetaria del BCE continuaron pasando a los tipos de interés bancarios. A nivel de la zona del euro, la tasa de interés compuesta para las corporaciones no financieras se estabilizó en 1,56% en octubre, mientras que el costo de los préstamos para hogares para la compra de viviendas se situó en el mínimo histórico del 1,44%.

Si bien una gran parte de la financiación de depósitos de los bancos, en particular los depósitos minoristas, se mantuvo en cero, la distribución de las tasas de depósito a las corporaciones no financieras continuó cambiando a territorio negativo en octubre de 2019. Al mismo tiempo, la presión sobre los márgenes fue compensado por la evolución favorable de los rendimientos de los bonos bancarios, a pesar de los recientes aumentos. Además, aunque los ingresos por intereses netos ganados por los bancos por cada unidad de sus activos se habían comprimido, el sólido crecimiento en los volúmenes de intermediación significó que la base para la generación de ingresos se expandiera. Además, se esperaba que el sistema de reserva de dos niveles redujera el costo para los bancos de mantener un exceso de liquidez.

La posición fiscal de la zona del euro se evaluó como expansiva durante 2019-21, lo que proporcionaría cierto apoyo a las condiciones de demanda, y en general neutral en 2022. La composición de la expansión fiscal se inclinó hacia recortes fiscales directos y mayores transferencias. A nivel de la zona del euro, se estimó que la reducción en los pagos de intereses compensaría alrededor de la mitad del efecto presupuestario de la relajación fiscal.

Consideraciones de política monetaria y opciones de política

En resumen, el Sr. Lane comentó que los datos entrantes desde el último monetario La reunión política señaló la continua dinámica de crecimiento débil pero estabilizadora de la zona del euro. La actual debilidad del comercio internacional en un entorno de persistentes incertidumbres mundiales en combinación con factores internos específicos del sector continuó afectando al sector manufacturero de la zona del euro y estaba frenando la inversión. El consumo privado se mantuvo resistente en medio del aumento de los salarios y la evolución favorable, aunque moderada, del mercado laboral. Las proyecciones del personal de diciembre previeron un aumento en el crecimiento del PIB real del 1.1% en 2020 (que fue una ligera revisión a la baja) al 1.4% tanto en 2021 como en 2022.

Aunque los riesgos para las perspectivas de crecimiento se mantuvieron inclinados a la baja debido a la geopolítica factores, el proteccionismo creciente y las vulnerabilidades en los mercados emergentes, estos riesgos se habían vuelto algo menos pronunciados.

Las condiciones de préstamos bancarios para empresas y hogares continuaron mejorando, en señal de un continuo traspaso sólido de la política monetaria. Además, los precios de las acciones aumentaron en línea con la mejora del sentimiento del mercado y el tipo de cambio del euro se depreció un poco.

Las medidas de la inflación subyacente permanecieron generalmente moderadas, aunque hubo algunos indicios de un leve aumento, que estaba en línea con las proyecciones anteriores. . Los indicadores tanto de las expectativas de inflación basadas en el mercado como en las encuestas se habían mantenido en o cerca de mínimos históricos. Se esperaba que el crecimiento salarial sólido y de base continuara, y el perfil de un repunte gradual de la inflación se mantuvo en gran medida sin cambios en comparación con las proyecciones del personal del BCE de septiembre de 2019. Las proyecciones del personal del Eurosistema de diciembre de 2019 preveían que la inflación aumentaría de un promedio de 1.2% en 2019 a un promedio de 1.6% en 2022, alcanzando 1.7% al final del horizonte de proyección.

En general, el Consejo de Gobierno todavía se enfrentaba a un perspectiva de inflación que estaba por debajo de su objetivo a mediano plazo, y las expectativas de inflación continuaron en niveles bajos. Se han tomado medidas importantes para apoyar el aumento de la inflación hacia el objetivo a medio plazo. El Consejo de Gobierno, por lo tanto, supervisaría de cerca la evolución de la inflación y el impacto de las medidas de política monetaria que se desarrollan en la economía. Su orientación hacia adelante fortalecida aseguraría que las condiciones financieras se ajustaran de acuerdo con los cambios en las perspectivas de inflación.

En este contexto, el Sr. Lane propuso mantener la política monetaria sin cambios en la reunión de hoy. Esto implicaría reiterar la orientación a futuro sobre las tasas de interés de política, las compras de activos netos y las reinversiones.

Al mismo tiempo, en su comunicación, el Consejo de Gobierno necesitaba enfatizar que estaba preparado para ajustar todos sus instrumentos, según corresponda, a asegurar que la inflación se moviera hacia el objetivo de manera sostenida, en línea con su compromiso con la simetría.

2. Debate del Consejo de Gobierno y decisiones de política monetaria

Análisis económicos y monetarios

Con respecto al análisis económico, los miembros del Consejo de Gobierno coincidieron en general con la evaluación de las perspectivas de actividad económica en la zona del euro proporcionada por el Sr. Lane en su introducción. La información recibida desde la reunión de política monetaria del Consejo de Gobierno en octubre señaló la continua dinámica de crecimiento de la zona del euro, aunque hubo algunos signos de estabilización. La actual debilidad del comercio internacional en medio de persistentes incertidumbres mundiales siguió afectando al sector manufacturero de la zona del euro y estaba frenando el crecimiento de la inversión. Al mismo tiempo, los sectores de servicios y construcción se han mantenido resistentes, a pesar de la moderación reciente, con el crecimiento del empleo y el aumento de los salarios que continúan apuntalando la economía de la zona del euro. Esta perspectiva se reflejó ampliamente en las proyecciones del personal del Eurosistema de diciembre de 2019. Las perspectivas para el crecimiento del PIB real se habían revisado a la baja ligeramente para 2020 en comparación con las proyecciones del personal del BCE de septiembre de 2019.

Con respecto a las perspectivas para el entorno externo, se observó que las perspectivas globales seguían siendo débiles, con una revisión a la baja adicional perspectivas para el crecimiento global y el comercio en las proyecciones del personal del Eurosistema de diciembre de 2019. Esto quedó ilustrado por el hecho de que las últimas proyecciones ahora preveían un crecimiento en el comercio mundial, excluyendo la zona del euro por debajo del 1% en 2020, en comparación con un aumento de más del 2% en las proyecciones del personal del BCE de septiembre de 2019.

Los miembros evaluaron los riesgos para el entorno externo por haberse mantenido a la baja en general, debido a factores geopolíticos, al creciente proteccionismo y vulnerabilidades en los mercados emergentes, con referencia a la persistencia de incertidumbres relacionadas con las tensiones comerciales y al retiro de Reino Unido de la UE. Al mismo tiempo, se sugirió que el sentimiento en los Estados Unidos parecía haberse vuelto más optimista recientemente después de las indicaciones de que las tensiones comerciales entre los Estados Unidos y China estaban disminuyendo. La evolución positiva en los mercados financieros quizás reflejó la opinión de que una escalada de disputas comerciales en el próximo año se había vuelto menos probable. Sin embargo, también se argumentó que la situación geopolítica mundial no conducía a disminuir la incertidumbre, al menos a corto plazo, con referencia a los desarrollos en la Organización Mundial del Comercio que podrían afectar su funcionamiento por algún tiempo. La preocupación por los riesgos para el comercio también estaba vinculada a la naturaleza muy compleja de las cadenas de suministro mundiales. Se hizo hincapié en que se necesitaban políticas para restablecer la confianza y reducir la incertidumbre en relación con las tensiones geopolíticas y los conflictos comerciales.

En cuanto a la actividad de la zona del euro, los miembros coincidieron ampliamente en que los datos económicos recientes y la información de las encuestas, aunque en general eran débiles, también habían contenido Algunos signos más positivos, que apuntan a una estabilización en el crecimiento de la zona del euro. Se había confirmado que el crecimiento real del PIB había aumentado un 0.2%, trimestre a trimestre, en el tercer trimestre de 2019, sin cambios desde el trimestre anterior. En la economía más grande de la zona del euro y en la zona del euro en su conjunto, la actividad real había sido más fuerte de lo esperado en el tercer trimestre. Además de algunos desarrollos positivos en los datos de encuestas recientes, el índice sorpresa de Citigroup tenía una tendencia al alza y había estado cerca de alcanzar valores positivos en las últimas semanas, mientras que, según varios modelos, las estimaciones de la probabilidad de recesión habían disminuido significativamente.

Con respecto al riesgo de efectos secundarios adversos, desde la debilidad actual en la fabricación hasta el sentimiento y la actividad en otros sectores de la economía, parecía haber indicios tentativos de que la producción industrial podría tocar fondo antes de que estos efectos secundarios se generalizaran más. Al mismo tiempo, a pesar de que la actividad del sector servicios hasta ahora había sido resistente, se argumentó que era necesario ser cauteloso dado el riesgo de efectos indirectos en todos los países.

Al debatir las proyecciones del personal del Eurosistema de diciembre de 2019, se destacó que este era el primer ejercicio de proyección en algún momento en el que no había habido una revisión a la baja significativa de las perspectivas de crecimiento de la zona del euro. Estas proyecciones podrían interpretarse como la confirmación de la narrativa contenida en el ejercicio de proyección anterior y el aumento de la confianza del Consejo de Gobierno en la línea de base. Al mismo tiempo, se reconoció que la revisión a la baja de la demanda externa en el horizonte de proyección había sido compensada por la perspectiva de una mayor demanda interna, que se había beneficiado de la acomodación adicional de la política monetaria introducida en septiembre, así como de un estímulo fiscal adicional. Se hizo hincapié en que el paquete integral de medidas de política que el Consejo de Gobierno había decidido en septiembre apoyaba la expansión de la zona del euro, la acumulación continua de presiones de precios internos y, por lo tanto, la convergencia robusta de la inflación a su objetivo a medio plazo. Sin embargo, también se hizo hincapié en que, para obtener todos los beneficios de las medidas de política monetaria del BCE, otras áreas de política debían contribuir decisivamente a aumentar el potencial de crecimiento a más largo plazo, respaldar la demanda agregada en la coyuntura actual y reducir las vulnerabilidades. [19659005] Los riesgos que rodean las perspectivas de crecimiento de la zona del euro, relacionados con factores geopolíticos, el creciente proteccionismo y las vulnerabilidades en los mercados emergentes, se consideraron inclinados a la baja, pero se volvieron algo menos pronunciados.

Con respecto a la política fiscal, el euro ligeramente expansivo Se consideró que la posición fiscal del área en 2020 brindaba cierto apoyo a la actividad económica. Sin embargo, en vista de las débiles perspectivas económicas, los miembros acogieron con beneplácito el llamado del Eurogrupo a respuestas fiscales diferenciadas y su disposición a coordinar. Se hizo hincapié en que los gobiernos con espacio fiscal deberían estar preparados para actuar de manera efectiva y oportuna, mientras que los gobiernos de los países donde la deuda pública era alta necesitaban políticas prudentes y cumplir objetivos de equilibrio estructural. Esto crearía las condiciones para que los estabilizadores automáticos funcionen libremente. Además, todos los países deberían redoblar sus esfuerzos para lograr una composición de las finanzas públicas más favorable al crecimiento.

Con respecto a la evolución de los precios, hubo un amplio acuerdo con la evaluación presentada por el Sr. Lane en su introducción. Según la estimación preliminar de Eurostat, la inflación IPCA anual de la zona del euro había sido del 1,0% en noviembre de 2019, en comparación con el 0,7% en octubre, lo que refleja principalmente una mayor inflación de los servicios y los precios de los alimentos. Sobre la base de los precios actuales de futuros del petróleo, es probable que la inflación general aumente un poco en los próximos meses. Aunque las medidas de la inflación subyacente en general se mantuvieron en silencio, hubo indicios de un leve aumento en línea con las expectativas anteriores. Si bien las presiones de los costos laborales se habían fortalecido debido a la escasez de los mercados laborales, el impulso de crecimiento más débil estaba retrasando su transmisión a la inflación. A mediano plazo, se esperaba que aumentara la inflación, respaldada por las medidas de política monetaria del BCE, la expansión económica en curso y el sólido crecimiento salarial.

Esta evaluación también se reflejó ampliamente en las proyecciones del personal del Eurosistema de diciembre de 2019. En comparación con las proyecciones del personal del BCE de septiembre de 2019, las perspectivas para la inflación IPCA se habían revisado ligeramente hacia arriba para 2020 y ligeramente hacia abajo para 2021, principalmente debido a la trayectoria futura esperada de los precios de la energía.

Al analizar las perspectivas de inflación en las proyecciones del personal del Eurosistema de diciembre de 2019, los miembros reconocieron la ausencia de revisiones importantes y consideraron que las últimas proyecciones proporcionaron una amplia confirmación de la trayectoria de la inflación en el ejercicio de proyecciones anteriores. Se observó que, excluyendo los volátiles precios de los paquetes vacacionales en la economía más grande de la zona del euro, se había producido un sólido movimiento ascendente en la inflación subyacente, respaldado por los altos niveles de utilización de la capacidad, el aumento de los precios de los productos básicos de energía y los mercados laborales ajustados. También se observó que el personal había adoptado un enfoque más cauteloso sobre la evolución de los márgenes de beneficio en el horizonte de proyección, que ahora se suponía que se recuperaría más gradualmente, mientras que el impacto de las medidas de política monetaria del BCE sobre el crecimiento y la inflación contenidas en el personal de diciembre de 2019 se consideró que las proyecciones eran bastante conservadoras en comparación con una serie de estimaciones de diferentes modelos.

Los miembros también notaron, sin embargo, que aunque las últimas proyecciones de inflación no se habían revisado a la baja, anteriormente había habido revisiones a la baja sustanciales de la inflación. perspectivas para el año pasado. Se esperaba que la inflación IPCA en 2021 fuera solo del 1,4% en el ejercicio de proyección actual en comparación con el 1,8% en las proyecciones del personal de diciembre de 2018. Además, se hizo el comentario de que los errores de pronóstico previos para la inflación no se explicaron completamente por factores nacionales e internacionales y se sugirió que se hicieran esfuerzos adicionales para tratar de comprender mejor las razones detrás de la inexplicable debilidad de la inflación.

impacto del costo de la vivienda ocupada por el propietario en las medidas de inflación, se señaló que si bien el efecto de incluir este factor fue generalmente procíclico y aumentó la volatilidad de la inflación, también podría ayudar a explicar la percepción de una mayor inflación en algunos países donde la vivienda la evolución del mercado había sido relativamente fuerte.

También hubo una discusión sobre cómo las políticas relacionadas con el clima, incluido el paquete Green Deal de la Comisión Europea, deberían tenerse en cuenta en los ejercicios de proyección, y los miembros sostuvieron que era necesario tomar medidas Esfuerzos para comprender las consecuencias económicas del cambio climático. Se destacó que si bien las políticas diseñadas para mitigar el impacto del cambio climático podrían tener un impacto en el crecimiento y la inflación en los próximos años, las implicaciones para las proyecciones tendrían que analizarse cuidadosamente. En particular, se argumentó que si bien dichas políticas podrían considerarse un shock de oferta negativo, la respuesta al cambio climático también podría conducir a una inversión significativamente mayor, mientras que el impacto en los precios del petróleo y la energía era incierto.

Con respecto a las expectativas de inflación a más largo plazo, los miembros señalaron que si bien las medidas basadas en el mercado de expectativas a más largo plazo se habían estabilizado, las medidas de política monetaria de septiembre del BCE aún no habían tenido ningún efecto positivo visible, con expectativas de inflación a más largo plazo que continuaron mantenerse en niveles históricamente bajos y claramente por debajo del objetivo de inflación del BCE. En términos de medidas basadas en el mercado de las expectativas de inflación a más largo plazo, la tasa de swap de cinco años a futuro vinculada a la inflación, cinco años por delante, se situó actualmente en 1.24%, mientras que en términos de medidas basadas en encuestas, las expectativas de inflación a más largo plazo se ubicaron en 1.7 % para el cuarto trimestre de 2019 en la Encuesta de pronosticadores profesionales (SPF). Sin embargo, se señaló que la mayor parte de la brecha entre las mediciones de expectativas de inflación a más largo plazo basadas en encuestas y en mercados desapareció al ajustar las estimaciones de liquidez y primas de riesgo, y que el riesgo de deflación era bajo. Además, se hizo una observación de que las estimaciones puntuales proporcionadas por los participantes del SPF todavía estaban en niveles consistentes con el objetivo de inflación del Consejo de Gobierno y que, según la mayoría de los indicadores disponibles, el grado en que se anclaron las expectativas de inflación a largo plazo había permanecido sin cambios recientemente. Al mismo tiempo, los descensos anteriores en muchos de los indicadores sugirieron que se justificaba un monitoreo cercano.

Con respecto al análisis monetario, los miembros compartieron ampliamente la evaluación proporcionada por el Sr. Lane en su introducción de que los desarrollos monetarios y crediticios se mantuvieron sólidos en general. Las tasas sostenidas de amplio crecimiento monetario reflejaron la creación continua de crédito bancario para el sector privado y los bajos costos de oportunidad de mantener M3. Continued robust growth of money was also seen as evidence for the ongoing transmission of monetary policy, given that the monetary aggregates had continued to expand despite the pause in net asset purchases between the beginning of the year and their resumption on 1 November.

The solid growth of loans to firms and households had benefited from the continued improvement in bank lending conditions, which was seen as a sign of the ongoing pass-through of the accommodative monetary policy stance to the borrowing conditions for the real economy. The accommodative monetary policy stance was seen as safeguarding very favourable bank lending conditions and as continuing to support access to financing across all economic sectors. The bank lending channel of monetary policy was seen to be functioning well, as also evidenced by the euro area bank lending survey and the continued translation of favourable market funding conditions into easier borrowing conditions for firms and households.

At the same time, some cross-country heterogeneity in the pass-through to lending rates was visible, as competitive pressures in the banking industry differed across countries. Similarly, it was noted that the extent to which banks were passing on the ECB’s monetary policy to bank deposit rates varied considerably. This was seen to be due to differences in legal frameworks, market practices, funding needs and competitive pressures across the banking systems of euro area countries. Moreover, the potential financial stability implications of the current monetary policy environment were seen to merit close monitoring.

Monetary policy stance and policy considerations

With regard to the monetary policy stance, members widely shared the assessment provided by Mr Lane in his introduction. The incoming data since the last Governing Council meeting in late October pointed to continued weakness in euro area growth dynamics, although there were some initial signs of stabilisation in the growth slowdown. Inflation developments had remained subdued overall, although there were some indications of a slight increase in measures of underlying inflation in line with previous expectations.

Members expressed confidence that the monetary policy measures would provide the necessary monetary stimulus to support the stabilisation of economic growth – compensating to a large degree for the negative impulse from global factors – and the recovery of inflation towards the Governing Council’s aim. The September monetary policy measures had contributed to an overall substantial easing in financial conditions, preserving much of the easing that had occurred via anticipation effects since the summer. Perceptions of receding uncertainties, mainly related to the trade dispute between the United States and China, had led to some upward movement in risk-free interest rates and yields in the corporate and sovereign bond markets since the October monetary policy meeting. The more positive market sentiment had also supported equity prices and the euro had depreciated somewhat.

The point was made that the upward adjustment in the yield curve observed since September showed that markets were responding to changes in the data, outlook and risks, in line with the Governing Council’s state-dependent forward guidance. This ran counter to perceptions of circularity between market expectations and the ECB's policy decisions. At the same time, it was highlighted that real interest rates remained at very low levels across the entire maturity spectrum, which was seen as confirmation of the effectiveness of the ECB’s policy measures in underpinning very favourable financing conditions. The continued pass-through of the monetary accommodation to improving loan dynamics and lower bank lending rates was also underlined. This was providing support to firms and households for financing consumption and investment.

It was remarked that the introduction of the two-tier system for reserve remuneration had proceeded very smoothly and had worked as intended. It had relieved banks from part of their costs of holding excess liquidity, while at the same time preserving money market rates at low levels. It had also encouraged additional borrowing and lending activity in the money market, including cross-border trades, which had led to a more homogenous distribution of liquidity across countries, as also evidenced in the decline in TARGET2 balances. At the same time, it was pointed out that the tiering-induced cross-border trading had been almost entirely based on secured money market transactions, while unsecured transactions had remained largely domestic. This suggested that the euro area money market continued to display some degree of fragmentation.

While it appeared that the take-up in the operation under way as part of the new series of targeted longer-term refinancing operations (TLTRO III) would turn out to be somewhat lower than expected, it was seen as contributing to preserving favourable bank lending conditions. This lower take-up was attributed to banks’ desire to minimise exposures towards the year-end and the better distribution of liquidity through money markets as a result of the tiering system for reserve remuneration. It was cautioned that the take-up in the present operation should not be over-interpreted, but be assessed together with the take-up in future operations, and that the overall success of TLTRO III should only be judged at the end of the programme.

Against this background, members widely agreed with the proposal by Mr Lane to keep the monetary policy stance unchanged, with a steady hand being warranted for monetary policy. This would entail reiterating the Governing Council’s forward guidance on policy interest rates, net asset purchases and reinvestments of principal payments. The present monetary policy stimulus appeared fully appropriate, lending substantial support to growth and inflation developments. While vigilance on the efficacy of the policy measures and the appropriateness of the monetary policy stance was called for, it was highlighted that the measures should be given time to exert their full impact on the euro area economy.

Faced with a subdued inflation outlook, which was largely unchanged from September, members reiterated the need for a highly accommodative monetary policy stance for a prolonged period of time. Projected inflation was generally seen to remain some distance from the Governing Council’s inflation aim, while market-based measures of inflation expectations had stagnated at historically low levels and downside risks to the growth outlook continued to prevail, despite having become somewhat less pronounced. In this environment, monetary policy needed to remain highly expansionary. Members highlighted the crucial role of the Governing Council’s forward guidance in providing monetary accommodation, with the strengthened state-based forward guidance decided at the September monetary policy meeting being seen as providing a degree of “automatic stabilisation” in response to changes in macroeconomic conditions. Tying the likely path of policy interest rates more clearly to inflation prospects ensured that financial conditions would adjust in accordance with the evolving state of the economy and the outlook for inflation.

Looking ahead, there was broad agreement on the need to carefully monitor the incoming data and the evolution of risks, while continuing to evaluate the pass-through of the September policy measures. In any case, it remained vital for the Governing Council to be prepared to act by adjusting all of its instruments, as appropriate, to ensure that inflation moved towards the aim in a sustained manner, in line with the Governing Council’s commitment to symmetry.

At the same time, some members highlighted the need to be attentive to the possible side effects of the present monetary policy measures, which merited close monitoring in the period ahead. It was suggested that the liquidity created by the Eurosystem needed to be tracked carefully regarding its impact on bank intermediation and asset markets – namely equities, housing and real estate – as well as capital outflows outside Europe in a search for yield. Some concern was also voiced with regard to the potential impact of negative interest rates on euro area households, with savings and consumption dynamics also requiring close monitoring.

Nonetheless, confidence was expressed that policy rates had not yet reached the so-called reversal rate. Thus far there was ample evidence that credit conditions in the euro area had continued to improve, with rising credit volumes and declining borrowing rates for firms and households providing support to their consumption and investment plans. Moreover, while the negative interest rate environment was dampening banks’ net interest income, the overall effects on bank profitability had remained positive. This related in particular to capital gains from banks’ sales of securities to the Eurosystem and lower provisions for loan impairment, with the overall macroeconomic environment having improved in part as a consequence of the accommodative monetary policy stance.

In this context, it was recalled that macroprudential policies were the first line of defence for addressing risks and side effects, as they could be tailored to the issues identified. To some extent, the implementation of monetary policy could also be adjusted to reduce unwanted side effects, with the introduction of the two-tier system for excess reserve remuneration being seen as a case in point.

On communication, members broadly agreed with the proposals put forward by Mr Lane in his introduction. It needed to be emphasised that overall the incoming data remained weak, but had signalled some stabilisation of the euro area economy. It had to be pointed out that risks remained tilted to the downside, although they had become somewhat less pronounced. With regard to monetary policy, the need for patience and perseverance needed to be stressed. On the one hand, it needed to be highlighted that the measures decided in September had been effective and were reaching the economy, although more time was needed for their full effects on economic outcomes to unfold. On the other hand, it needed to be emphasised that the baseline scenario for growth and inflation continued to be predicated on a highly accommodative monetary policy stance for a prolonged period of time. Therefore, steady handed communication was needed in order to preserve the very favourable financial conditions to support a robust convergence of inflation towards the Governing Council’s inflation aim.

Likewise, it was felt that the Governing Council needed to reiterate its commitment to achieving its inflation aim. In this regard, the important role of the Governing Council’s state-dependent forward guidance needed to be highlighted, as it might not have been fully appreciated by market participants and ECB observers. It needed to be stressed that the forward guidance formulation – by tightly linking the likely future path of policy rates to an inflation outlook that was sufficiently close to, but below, 2%, as well as a consistent rise in observed underlying inflation – ensured that financial conditions would adjust in accordance with changes to the inflation outlook.

At the same time, it was seen as important to stress that the Governing Council was attentive to potential side effects of its monetary policy measures. While the present monetary policy configuration was fully appropriate, it needed to be emphasised that the analysis and monitoring of side effects was part and parcel of the Governing Council’s ongoing monetary policy assessment.

Furthermore, it was necessary to reiterate that other policymakers needed to contribute more decisively to supporting the euro area economy, contributing to further stabilisation and building confidence, as well as alleviating uncertainties relating to trade and geopolitical tensions that were holding back a more dynamic expansion of the economy. In particular, fiscal policy, notably that of governments with fiscal space, had to play a more prominent role in stabilising economic conditions in view of the weakened economic outlook. In this context, the Governing Council welcomed the Eurogroup’s recent call for differentiated fiscal responses and its readiness to coordinate.

Finally, it was also suggested that some broad guidance be communicated about the forthcoming strategy review, including the likely timeline, although it was generally seen as advisable to refrain from public discussions on the strategy prior to the envisaged launch of the review by the Governing Council early in 2020.

Monetary policy decisions and communication

Taking into account the foregoing discussion among the members, upon a proposal by the President, the Governing Council decided that the interest rate on the main refinancing operations and the interest rates on the marginal lending facility and the deposit facility would remain unchanged at 0.00%, 0.25% and -0.50% respectively.

The Governing Council expected the key ECB interest rates to remain at their present or lower levels until it saw the inflation outlook robustly converge to a level sufficiently close to, but below, 2% within its projection horizon, and such convergence had been consistently reflected in underlying inflation dynamics.

On 1 November net purchases had been restarted under the Governing Council’s asset purchase programme (APP) at a monthly pace of €20 billion. The Governing Council expected them to run for as long as necessary to reinforce the accommodative impact of its policy rates, and to end shortly before it started raising the key ECB interest rates.

The Governing Council intended to continue reinvesting, in full, the principal payments from maturing securities purchased under the APP for an extended period of time past the date when it started raising the key ECB interest rates, and in any case for as long as necessary to maintain favourable liquidity conditions and an ample degree of monetary accommodation.

The members of the Governing Council subsequently finalised the introductory statement, which the President and the Vice-President would, as usual, deliver at the press conference following the end of the current Governing Council meeting.

Introductory statement

https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2019/html/ecb.is191212~c9e1a6ab3e.en.html

Press release

https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2019/html/ecb.mp191212~06d84240ae.en.html

Meeting of the ECB’s Governing Council, 11-12 December 2019

Members

• Ms Lagarde, President
• Mr de Guindos, Vice-President
• Mr Cœuré
• Mr Costa
• Mr Hernández de Cos
• Mr Herodotou*
• Mr Holzmann
• Mr Kažimír
• Mr Knot
• Mr Lane
• Mr Makhlouf
• Mr Mersch
• Mr Müller
• Mr Rehn
• Mr Reinesch
• Mr Rimšēvičs *
• Mr Stournaras
• Mr Vasiliauskas *
• Mr Vasle
• Mr Vella
• Mr Villeroy de Galhau
• Mr Visco
• Mr Weidmann*
• Mr Wunsch

* Members not holding a voting right in Decemb er 2019 under Article 10.2 of the ESCB Statute.

Other attendees

• Mr Dombrovskis, Commission Executive Vice-President**
• Mr Teixeira, Secretary, Director General Secretariat
• Mr Smets, Secretary for monetary policy, Director General Economics
• Mr Winkler, Deputy Secretary for monetary policy, Senior Adviser, DG Economics

** In accordance with Article 284 of the Treaty on the Functioning of the European Union.

Accompanying persons

• Mr Alves
• Mr Arce
• Mr Aucremanne
• Mr Bradeško
• Ms Buch
• Mr Demarco
• Ms Donnery
• Mr Gaiotti
• Ms Goulard
• Mr Haber
• Mr Kaasik
• Mr Kuodis
• Mr Kyriacou
• Mr Lünnemann
• Mr Odór
• Mr Pattipeilohy
• Mr Rutkaste
• Mr Tavlas
• Mr Välimäki

Other ECB staff

• Ms Graeff, Director General Communica tions
• Mr Straub, Counsellor to the President
• Ms Holthausen, Deputy Director General Market Operations
• Mr Rostagno, Director General Monetary Policy
• Mr Sousa, Deputy Director General Economics

Release of the next monetary policy account foreseen on Thursday, 20 February 2020.