Era el año 1973 y cuando la guerra de Vietnam terminó, un embargo petrolero amenazaba los cimientos de la economía de los Estados Unidos. Las estaciones de servicio se estaban secando y las carreteras comenzaron a vaciarse. En Hertz, la compañía de alquiler de autos conocida por su sistema de reserva computarizado pionero, los ejecutivos se dieron cuenta de que las compañías de transporte estarían inevitablemente entre las primeras víctimas. ¿La respuesta de Hertz? Se cargó de deudas.
A las pocas semanas de que comenzara el embargo, Hertz estaba vendiendo los tragos de gas que constituían las tres cuartas partes de su flota, y pidió préstamos para reemplazarlos con autos más pequeños y más eficientes. La apuesta resultó enormemente exitosa.
Al año siguiente, cuando un shock en el precio del petróleo devastó a los competidores y desencadenó un ataque de " estanflación " a medida que la alta inflación combinada con un bajo crecimiento, los ingresos y las ganancias de Hertz alcanzaron nuevos récords. Pronto, el departamento de publicidad de la compañía contrató a un joven atleta llamado OJ Simpson y se proclamó a sí mismo "la superestrella del alquiler de autos".
Sin embargo, casi medio siglo después, Hertz está en bancarrota víctima de una pandemia de coronavirus que ha paralizado gran parte de la economía global . La compañía, que empleó a 38,000 personas el año pasado, y operaba desde aproximadamente 12,000 ubicaciones, no pudo escapar del peso de una pila de deuda de $ 17 mil millones. La apuesta que prosperó en la década de 1970 se desvaneció en la década de 2020.
Otras cadenas de alquiler han tomado nuevos préstamos para superar la sequía en las reservas de viajes, pero la capacidad de endeudamiento de Hertz ya se gastó: después de 15 años de ingeniería financiera agresiva, debía $ 12,400 por cada automóvil con un valor de $ 10,000. Gran parte del dinero provino de instrumentos financieros complejos que permitieron a los acreedores exigir su reembolso cuando la empresa menos podía permitírselo.
La desaparición de Hertz ha llamado la atención sobre la acumulación incesante de deuda corporativa en los Estados Unidos, donde las empresas ahora debe un récord de $ 10 billones equivalente al 49 por ciento de la producción económica. Cuando se agregan otras formas de deuda comercial, incluidas las asociaciones y las pequeñas empresas, esa cifra ya extraordinaria aumenta a $ 17 billones.
Incluso antes de la pandemia, el nivel de apalancamiento corporativo comenzaba a causar alarma. A fines del año pasado, el FMI emitió una advertencia sorprendente: hasta $ 19 billones en deuda comercial en ocho países liderados por los Estados Unidos, o el 40 por ciento del total, podrían ser vulnerables si hubiera un [material desaceleración ”en la economía un escenario que, en todo caso, ahora parece manso.
Con las compañías que se declararon en bancarrota al ritmo más rápido desde 2013, las autoridades estadounidenses se han visto obligadas a tomar medidas excepcionales para salvar empleos y evitar que más compañías colapsen. La promesa de la Reserva Federal d en abril para comprar billones de dólares de deuda, gran parte de la cual es adeudada por el sector corporativo, mientras que el gobierno ha establecido un programa de préstamos para pequeñas empresas de $ 500 mil millones.
Esta es la segunda vez en poco más de una década que la Reserva Federal ha movilizado toda la fuerza de su balance general para poner un piso bajo los crujientes mercados de crédito.
A diferencia de la crisis de 2008, el sector financiero no fue la causa inmediata de la turbulencia: los inversores pueden afirmar legítimamente que se han visto confundidos por un evento de una vez en un siglo. Pero por temor a un colapso mucho mayor, la Fed nuevamente se vio obligada a respaldar una amplia gama de instrumentos de deuda algunos de los cuales tienen una calidad crediticia cuestionable.
En medio de la perspectiva de una nueva generación de compañías "zombies" incapaces de pagar sus cuentas de intereses, la pandemia está reviviendo el debate sobre si tiene sentido económico para el sector corporativo asumir un volumen de deuda tan grande, y si hay una manera de relajarse sin causar una crisis más amplia. La crisis financiera provocó una discusión similar sobre la ingeniería financiera excesiva, pero la respuesta en la década desde esa crisis ha sido aumentar el apalancamiento, no reducirlo.
Esta adicción a la deuda se ha desarrollado durante cinco décadas. Animados por el sistema tributario y tal vez con la vista puesta en su propio salario, los líderes corporativos se apresuraron a adoptar la tendencia. Los fondos de pensiones y las compañías de seguros compraron la deuda a granel, mientras que las firmas de capital privado, incluidas Clayton, Dubilier & Rice, que adquirieron Hertz en 2005 reunieron compras apalancadas como si estuvieran ejecutando una línea de montaje. [19659002] El resultado ha sido un cambio dramático en la forma en que la economía estadounidense canaliza los ahorros hacia el capital financiero que alimenta el crecimiento. Podría decirse que hizo a los Estados Unidos más competitivos, ya que las empresas públicas se han reducido o se han centrado, mientras que las empresas de capital privado perfeccionaron el arte de eliminar la grasa de las nóminas de las empresas, así como el capital de sus balances. Sin embargo, los críticos creen que el gran enfoque en la ingeniería financiera en las últimas décadas también contribuyó a la débil productividad de la economía estadounidense.
La pandemia ha puesto de relieve la fragilidad de una economía basada en la deuda corporativa en tiempos de crisis. Muchas empresas ahora se arriesgan a cavar un hoyo más profundo: los nuevos préstamos podrían ayudarlas a atravesar el peor período de bloqueos, pero significa que entrarán en una fase de crecimiento económico potencialmente más débil con deudas aún más altas.
"Es corrosivo para un mercado que funcione bien", dice Mark Zandi, economista jefe del brazo de análisis de Moody’s. "Va a comenzar a comerse la capacidad productiva de su economía. Los modelos de negocios han cambiado, pero hay empresas que aún sobreviven y obtienen crédito, y [they] no se van a ajustar. Estás creando problemas a más largo plazo ”.
Diseñando una nueva realidad financiera
El apalancamiento de Estados Unidos era poco más que una idea hasta que un joven vendedor de bonos reinventaba la función de los mercados crediticios y ponía en marcha una deuda. máquina que cambiaría las reglas de los negocios.
La idea de Michael Milken era que los préstamos a empresas riesgosas a altas tasas de interés podrían ser más rentables que obtener rendimientos confiables pero escasos de la deuda de los campeones industriales. A fines de la década de 1970, se había graduado de negociar los bonos profundamente descontados de compañías en dificultades para inventar una forma de capital de riesgo corporativo, emitiendo deuda para compañías cuyas perspectivas eran tan inciertas que sus bonos fueron calificados como basura desde el principio.
Hasta el día de hoy, muchos de los que trabajaron con Milken en Drexel Burnham Lambert se consideran revolucionarios financieros cuyas innovaciones dieron vida a las industrias en decadencia y financiaron el aumento del cable. televisión, la reconstrucción de Las Vegas y más. El ex miembro de la junta de Drexel, Chris Andersen, describió una vez una discusión entre veteranos del mercado de bonos sobre el impacto de las innovaciones del banco. Alguien "pidió un voto sobre quién tuvo la mayor influencia positiva, Michael Milken o Madre Teresa", recordó. "Milken ganó sin manos".
La locura por la deuda se extendió mucho más allá de los bonos basura, que se emitían a una tasa de $ 25 mil millones al año a fines de la década de 1980, frente a apenas $ 1 mil millones al comienzo de la década. . Los conglomerados industriales, los servicios públicos y otros prestatarios de grado de inversión también se cargaron. Incluso compañías mucho más pequeñas se involucraron en la acción, sacando préstamos que a menudo se reempaquetaron en valores que podrían negociarse en los mercados. Las compañías de seguros y los fondos de pensiones, muchos de los cuales tienen razones regulatorias para evitar invertir en acciones, se alinearon para comprarlo todo.
Las compañías se enfrentaron a una serie de incentivos que los empujaron a tomar más deuda. "El financiamiento de capital tiene doble imposición: usted paga impuestos corporativos, y luego los accionistas pagan impuestos sobre los dividendos". dice Markus Brunnermeier, profesor de economía en la Universidad de Princeton. “Mientras que si paga intereses, el gasto es deducible de impuestos. Hay una gran distorsión proveniente del sistema tributario, y los economistas han argumentado durante décadas que no es prudente ”.
Los accionistas aplaudieron los préstamos adicionales. Algunos fueron persuadidos por el trabajo del profesor de Harvard Michael Jensen quien argumentó que el financiamiento de la deuda mantendría a los ejecutivos honestos al obligarlos a cumplir con los pagos trimestrales en lugar de malgastar el flujo de caja de la empresa en iniciativas de crecimiento inciertas o beneficios personales [19659002] Los ejecutivos también tenían incentivos financieros para saltar a bordo. El valor de las opciones sobre acciones y esquemas de pago similares "aumenta si un proyecto arriesgado vale la pena, pero no puede caer por debajo de cero si las cosas salen mal", dijo Alex Edmans, profesor de la London Business School, en una investigación del gobierno sobre el pago ejecutivo. "Entonces, el CEO tiene una apuesta unidireccional".
Wall Street convirtió la carga de la deuda corporativa de Estados Unidos en su producto más atractivo. Eso tendría profundas consecuencias sobre cómo se manejan las empresas.
El combustible favorito de Wall Street
El acuerdo de capital privado de $ 15 mil millones que tomó a Hertz en privado en 2005, liderado por Clayton, Dubilier & Rice, fue el segundo más grande registrado. También resultó ser uno de los más cortos; solo nueve meses después, Hertz regresó al mercado de valores.
Pero incluso ese breve período bajo propiedad de capital privado transformó el balance de Hertz. Antes de la compra de 2005, los pagos de intereses sobre los préstamos de la compañía absorbieron aproximadamente una quinta parte de sus ingresos operativos. Bajo la nueva propiedad, Hertz agregó $ 4 mil millones a su pila de deuda, Moody's redujo su calificación a basura, y la tasa de interés promedio de los préstamos de la compañía aumentó. Después de eso, el interés absorbió casi las tres cuartas partes de los ingresos operativos de la compañía.
Se requirió una pizca de ingenio de Wall Street para recaudar los $ 4 mil millones adicionales. Para hacerlo más atractivo para los inversores que buscan activos "seguros", gran parte de la deuda tomó la forma de "valores respaldados por activos", una estructura que tiene como objetivo resguardar los flujos de efectivo en beneficio de los prestamistas y facilitar la obtención de garantías. una quiebra Luego, la deuda se dividió, con las capas en la parte superior con los primeros dibs en efectivo si Hertz alguna vez se quedara corto. Miles de millones de dólares de la deuda tenían la calificación triple A más alta, incluso después de que la propia Hertz fuera degradada.
Este ejercicio de ingeniería financiera fue un triunfo. Cuando Hertz regresó al mercado de valores en noviembre de 2006, su patrimonio valía alrededor de $ 4 mil millones, aproximadamente el doble de lo que las empresas de capital privado habían pagado por él un año antes. Cuando CD&R vendió sus últimas acciones en 2013, la empresa enumeró sus logros en Hertz, lo que según dijo incluía mejorar la eficiencia operativa, cambiar la forma en que la compañía compraba y vendía automóviles y creaba una estructura de capital flexible que resistía la gran recesión.
Pero un poderoso legado fue la gran cantidad de deuda, y mucho después de que las firmas de capital privado se hubieran ido, el equipo de gestión de Hertz siguió aumentando. En diciembre pasado, los préstamos representaban $ 17 mil millones del valor empresarial de $ 19 mil millones de la empresa de alquiler, con solo una pequeña porción de capital. Si la economía alguna vez enfrentara un ajuste de cuentas severo, Hertz estaría entre los primeros en caer.
Suspensión temporal
Más de 3.000 empresas estadounidenses se declararon en quiebra entre enero y finales de junio. Para decenas de miles más que pueden estar al límite, Zandi, el economista jefe de Moody's, identifica lo que él llama "una elección de Hobson: ¿hago el pago de mi deuda a tiempo, o hago [keep] inversiones y empleos?"
El destino de millones de medios de vida, y la productividad económica futura de Estados Unidos, por lo tanto, depende de si las empresas sobreendeudadas pueden salir del peligro antes de verse obligadas a priorizar su propia supervivencia.
"Lo que hemos hecho es posponer esto , al aumentar la deuda ", dice Mohamed El-Erian, quien pasó siete años como director ejecutivo de Pimco cuando era el mayor fondo de bonos del mundo. Desde que la Fed anunció su programa de compra de bonos en marzo, "hemos visto una explosión de deuda corporativa, junto con una explosión de ingeniería financiera". La influencia es enorme, porque [the Fed] no son comerciales, no son sensibles al precio y tienen una imprenta infinita ”.
Sin embargo, pocos creen que el aplazamiento pueda durar para siempre. A menos que las empresas que luchan una vez más vean que sus ingresos comienzan a aumentar, muchos enfrentarán una cruda elección entre la reestructuración ordenada y el incumplimiento.
Para aquellos que eligen la primera opción, una fuente de ayuda posible son las empresas de capital privado, a pesar del papel que muchos de ellos jugaron en construyendo apalancamiento corporativo en primer lugar. "Tienen muchas más operaciones que hace 12 años", dice el profesor Steven Kaplan de la Universidad de Chicago. “Si hay una compañía que tiene un valor de negocio en marcha y necesita ser reestructurada. . . hay miles y miles de millones de dólares de fondos que se están preparando para invertir dinero para ayudar con ese proceso ".
Las autoridades están efectivamente apostando a que una recuperación en la economía permitirá a muchas compañías salir de sus nuevas deudas. "Al subsidiar los mercados de deuda, pudimos evitar que un problema de liquidez se convirtiera en un problema de solvencia", dice El-Erian. "Eso es exactamente lo que los banqueros centrales le dirán: vamos a mantener las finanzas pasando por una deuda más alta, y esperamos que la deuda más alta sea validada por el crecimiento que regrese".
Es una esperanza frágil, pero al menos una. parcialmente reivindicado por el curso de la crisis hasta el momento. Días después de la intervención extraordinaria de la Fed en marzo, el grupo de alquiler de automóviles Avis aprovechó una línea de vida emitiendo $ 500m en bonos basura que podrían permitirle capear la pandemia.
Sin embargo, para Hertz hubo sin rescate . Si bien los ingresos se evaporaron en todo el sector de viajes, la empresa de alquiler tuvo mayores problemas, ya que los precios de los automóviles usados colapsaron, lo que permitió a los prestamistas solicitar el dinero que habían prestado contra su flota. Casi 50 años antes, Hertz se había movido hábilmente para sacar ventaja de un shock económico. Esta vez, pocas semanas después de los primeros cierres, la compañía de alquiler de automóviles más grande del mundo se había quedado sin carretera.
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