(Opinión de Bloomberg) – Pregunte a los administradores de fondos sobre su peor pesadilla, y casi con seguridad es una variación de ser un "vendedor forzado" en un mercado débil. Los inversores se asustan, se apresuran a sacar su dinero y los gerentes no tienen más remedio que descargar valores a precios de liquidación para recaudar efectivo.

Uno de los beneficios de ejecutar una obligación de préstamo con garantía es que el espectro constante de los reembolsos es inexistente . El dinero se recauda por adelantado mediante la venta de tramos de bonos divididos por calificación crediticia, y luego el gerente compra una franja de préstamos apalancados para pagar a esos inversores. Los valores de CLO pueden cambiar de manos en el mercado secundario, pero el gerente no tiene que preocuparse por estar pendiente de la descarga de préstamos si algunas personas quieren salir. . Como describió un artículo reciente de Bloomberg Businessweek, la mayoría de estos vehículos tienen prohibido tener más del 7,5% de su cartera inmovilizada en préstamos con calificación de triple C o peor. Durante las alturas de la expansión económica, eso no ha sido un problema. Pero dado que, según algunas estimaciones, casi un tercio de los préstamos apalancados están a una baja de la calificación de triple C, incluso una moderada desaceleración podría ser suficiente para crear una especie de efecto bola de nieve.

En tal situación, "los gerentes de CLO estarán en apuros: ya sea que descarguen esa deuda, y rápido, o se arriesguen a disparar las calificaciones que les impiden hacer algunos pagos a sus inversores", Lisa Lee de Bloomberg, Sally Bakewell y Katherine Doherty escribió. Dado que las CLO poseen más de la mitad de los préstamos apalancados pendientes, y los grandes administradores de fondos mutuos como Eaton Vance Corp. tienden a atenerse a obligaciones de mayor calidad, es fácil imaginar que los tenedores de préstamos triple C tengan que vender en el vacío, causando espectaculares caídas de precios. Gracias a Lee, Bakewell y Doherty por este gráfico ilustrativo:

Obviamente, un colapso a gran escala en las calificaciones de triple C aún no ha sucedido. Pero comienzan a surgir grietas en los rincones más riesgosos de los mercados de deuda.

Y Andrew Curtis está al acecho.

Curtis es el jefe de Z Capital Credit Partners, que ha emitido dos CLO que pueden invertir hasta 50 % en préstamos con calificación C triple. Junto con Ellington Management Group y HPS Investment Partners, la empresa está apostando efectivamente a que cuando llegue la inevitable serie de rebajas, sus analistas pueden examinar los restos para encontrar deuda ultra barata de compañías que son lo suficientemente fuertes como para pagar lo que deben.

He sido escéptico de este enfoque en el pasado, comparándolo en julio con la captura de un montón de cuchillos que caen. En el mejor de los casos, eso conllevará algunos recortes profundos.

Sin embargo, desde entonces, la Reserva Federal ha reducido las tasas de interés dos veces y es probable que vuelva a hacerlo la próxima semana. Esta relajación, que fue más agresiva de lo esperado por los mercados, aumenta la probabilidad de que si la economía está realmente al borde de una desaceleración, las acciones preventivas del banco central podrían haber frenado su gravedad. En ese tipo de situación, las empresas con préstamos apalancados aún podrían tener dificultades y reducir sus calificaciones a triple C, pero no necesariamente apresurarse hacia el incumplimiento y la reestructuración. Sobrevivir y pagar es un escenario ideal para estos CLO altamente flexibles.

Cuando se le preguntó si eso se alinea con su visión de los mercados, Curtis estuvo de acuerdo. “De alguna manera, para estos vehículos, potencialmente el mejor ambiente es donde tienes una desaceleración pero no un descenso a una recesión total. Esa desaceleración impulsa el debilitamiento, pero no el desempeño financiero terriblemente débil. Eso a su vez impulsa la volatilidad de los precios y las rebajas, que a su vez impulsan una mayor volatilidad de los precios ”.

Por supuesto, nadie está alentando una recesión. "A la gente le encanta hablar de que este es el principio del fin, pero no estamos convencidos de que ese sea el caso", dijo Curtis. Aún así, para los inversores, vale la pena pensar con anticipación qué tipos de estrategias podrían funcionar bien si cambian las condiciones económicas.

Los préstamos apalancados, aunque son riesgosos por naturaleza, son sin embargo obligaciones de deuda senior de una empresa. Los CLO generalmente se diversifican en 100 o más prestatarios. En el caso de las CLO flexibles de Z Capital Credit Partners, el tramo triple A es el 50% de la estructura, menos de lo normal, agregando un amortiguador adicional para las pérdidas. Agregue el hecho de que tienen la opción de robar sus préstamos con calificación triple C favoritos a precios potencialmente negativos, y casi nunca tienen que sucumbir a la venta forzada, y puede comenzar a ver la apelación.

No estoy seguro de ir tan lejos para decir que los CLO son más bajos. Los préstamos calificados son en realidad menos riesgosos. Pero no son el "barril de pólvora" que preocupa a los inversores. Esto se deriva del círculo vicioso de la venta forzada, que impide que las empresas obtengan nuevos créditos o refinanciamiento, lo que podría vencerlos por completo.

En contraste, mientras que el mercado global de CLO se ha más que duplicado a $ 660 mil millones desde 2010, solo hay aproximadamente $ 3 mil millones inmovilizados en CLO que son más indulgentes con respecto a la deuda de triple C. Eso es insignificante en comparación con la cantidad de préstamos apalancados a punto de caer en ese nivel de calificación más bajo. Curtis dijo que él y su equipo analizan las empresas a medida que avanzan hacia una rebaja, en lugar de después, para saber qué préstamos comprar y cuáles evitar si los precios bajan bruscamente.

Incluso ahora, Curtis dijo que sus CLO solo tienen alrededor de 15 % invertido en préstamos triple C Está esperando grandes interrupciones que empujen los precios aún más a la baja, al tiempo que sabe que la deuda con calificación B única que posee también podría caer en el nivel de triple C. "No desea utilizar la capacidad demasiado pronto porque entonces no tiene la flexibilidad cuando el mercado es más interesante", dijo.

En este momento, el consenso es que la deuda de baja calificación es preocupante, pero todavía está muy por debajo del pánico absoluto. Si el barril de polvo CLO explota eventualmente, es mejor estar a un lado de manera segura recogiendo las piezas que enredado en la volatilidad.

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Esta columna no refleja necesariamente la opinión del consejo editorial o Bloomberg LP y sus propietarios.

Brian Chappatta es un columnista de Bloomberg Opinion que cubre deuda mercados Anteriormente cubrió bonos para Bloomberg News. También es titular de una carta CFA.

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Referencia: https://finance.yahoo.com/news/clos-lie-wait-powder-keg-124707286.html