(Opinión de Bloomberg) – En este punto, quedan pocos superlativos para describir cuán históricamente caro se ve el mercado de bonos. El rendimiento del Tesoro a 30 años se elimina solo unos meses de un mínimo histórico de 1.9%. La deuda corporativa de grado de inversión estadounidense acaba de registrar su mejor año desde 2009, con un retorno del 14,5%. Los rendimientos de los bonos basura alcanzaron un mínimo de cinco años y medio de 5.08% y podrían continuar.
Jeffrey Gundlach, director de inversiones de DoubleLine Capital, habló sobre esto durante su transmisión anual anual "Just Markets" esta semana. Dijo que los rendimientos del Tesoro a largo plazo están destinados a aumentar y que la deuda basura con calificación de doble B es una de las peores inversiones de renta fija disponibles. Pero es su CIO adjunto en DoubleLine, Jeffrey Sherman, quien tiene una medida del mercado sin precedentes que podría ser el indicador más aterrador de todos para los operadores de bonos.
La "Relación Sherman" mide el rendimiento de un bono, fondo mutuo o índice relativo a su duración. Considere el índice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index (frecuentemente llamado "el Agg"). Esta relación, que muestra efectivamente la cantidad de rendimiento que los inversores reciben por cada unidad de duración, está cerca del nivel más bajo de la historia, lo que significa que se necesitaría un movimiento menor en las tasas de interés para eliminar la rentabilidad de un fondo que rastrea el índice:
Una caída de esta magnitud en cualquier proporción generalmente requiere que el numerador (en este caso, el rendimiento) caiga mientras que el denominador (duración) aumenta o al menos se mantiene estable. Eso es exactamente lo que sucedió en 2019. El rendimiento del Agg cayó 97 puntos básicos, a 2.31% desde 3.28%, mientras que la duración no cambió a 5.87 años.
A primera vista, ese movimiento no parece tan fuera de lo común. Después de todo, el rendimiento de referencia del Tesoro a 10 años cayó 77 puntos básicos durante 2019, por lo que se deduce que el mercado de bonos más amplio, que incluye una gran parte de la deuda soberana de EE. UU. Y los valores de las agencias, haría algo similar.
Profundizando un poco más, es en el mercado de bonos corporativos donde la tendencia parece realmente aterradora.
El índice de bonos corporativos de EE. UU. De Bloomberg Barclays registró una relación de rendimiento a duración récord baja la semana pasada después de una caída implacable en 2019. La razón es simple: al igual que el resto de los mercados de deuda, el rendimiento del índice cayó el año pasado, en 136 puntos básicos. Pero a diferencia del Agg, que no tuvo cambios en su duración, la duración del índice de bonos corporativos aumentó a 7,89 años desde 7,1 años, el mayor incremento anual en tres décadas.
Antes de evitar el mínimo histórico, no muy lejos de los mínimos anteriores a mediados de 2016 y mediados de 2013, vale la pena señalar que la participación del índice de bonos corporativos calificado en el nivel triple B ha aumentado en los últimos años. Las triples-B ahora son un poco más del 50% del índice, frente al 42% en 2013. Por lo tanto, aunque el índice de grado de inversión se ha vuelto más riesgoso en general, la recuperación del rendimiento no lo ha reflejado.
Esto tiene implicaciones significativas para cualquier persona que invierta en un fondo mutuo pasivo o en un fondo negociado en bolsa que rastree Agg o el amplio mercado de bonos corporativos. DoubleLine lo explicó bien en un informe de 2015:
“Particularmente útil cuando se comparan fondos, la relación Sherman, el resultado del rendimiento dividido por la duración, permite calcular fácilmente qué porcentaje de aumento en las tasas compensará el rendimiento de un fondo de bonos. Por ejemplo, tomaría un aumento de 100 puntos básicos en las tasas de interés durante doce meses para compensar el rendimiento de un fondo cuya relación de Sherman es igual a 1.0. Cuanto más bajo es el índice de Sherman, menos tasas deben aumentar para compensar el rendimiento de uno ".
Esto también arroja algo de luz sobre un fenómeno que escribí el mes pasado: el colapso del rendimiento se extendió entre los bonos con calificación triple B y doble B. La diferencia alcanzó solo 33 puntos básicos el 18 de diciembre, la más pequeña en al menos 25 años.
Parte de esa historia es que los inversores claman por compañías con calificaciones crediticias de doble B porque son de grado especulativo y ofrecen un rendimiento extra sin dejar de tener relativamente poco riesgo de incumplimiento. Pero la otra razón para la extensión del ajuste vuelve a la duración. Si bien la duración ajustada modificada en el índice triple B aumentó en 2019 a 7,86 años desde 7,1 años, la duración en el índice doble B se desplomó en la mayor cantidad registrada, a 3,51 años desde 4,35 años. Al ajustar los índices por sus cambios en la duración, la compresión del diferencial de rendimiento parece mucho menos dramática.
Por supuesto, estos cambios furtivos en la duración solo son alarmantes si las tasas de interés se mueven más alto. Por ahora, la Reserva Federal ha señalado que se requerirá un cambio material en las perspectivas económicas para que los funcionarios consideren reducir nuevamente las tasas de interés, y el listón para elevar las tasas es tan alto que muchos lo ven prácticamente inexistente. El único comodín es un aumento de la inflación mayor de lo esperado, que inversores como BlackRock Inc. dicen que es un riesgo real en 2020.
Gundlach, por su parte, también ve una buena posibilidad de que la inflación se recupere. Dijo en su transmisión por Internet que el rendimiento del Tesoro a 10 años debería estar alrededor del 2.1% o 2.2%, lo que implica un aumento de aproximadamente 40 puntos básicos con respecto a los niveles actuales. Como deja en claro la relación de Sherman en el Agg, un movimiento de esa magnitud sería suficiente para aniquilar su rendimiento.
“Una cosa que parece clara a medida que las décadas han avanzado con este esquema de deuda, toma cada vez menos de un aumento de tasas para romper la economía ", dijo Gundlach. "Seguimos obteniendo tasas de interés cada vez más bajas que preceden a las recesiones, y ese parece ser el caso esta vez".
Lo mismo es cierto para los inversores en bonos. El colchón de ingresos que alguna vez disfrutaron simplemente ya no existe. Desde 1974, los bonos del Tesoro de EE. UU. Registraron retornos totales negativos anuales solo cuatro veces. Dos de ellos fueron en la última década. De manera similar, desde 1981, la deuda corporativa ha perdido dinero solo seis veces, pero eso incluye tres de los últimos siete años.
El mercado de bonos se siente como si estuviera en una encrucijada. Quizás es por eso que tantos pronósticos para 2020 son para rendimientos de referencia para operar en un rango y para que los mercados de crédito produzcan un rendimiento que iguale sus pagos de intereses. No hay mucho margen para que caigan las tasas de interés, pero hay pocas razones para esperar que se muevan más rápido, ya sea.
De ahí la importancia de la relación rendimiento / duración. Es un simple recordatorio de que las tasas de interés más bajas por más tiempo conllevan su propio conjunto de riesgos. En un mercado lleno de superlativos, se necesita cada vez menos sacudir el status quo.
Para contactar al autor de esta historia: Brian Chappatta en [email protected]
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Esta columna no refleja necesariamente la opinión del consejo editorial o Bloomberg LP y sus propietarios.
Brian Chappatta es columnista de Bloomberg Opinion que cubre los mercados de deuda. Anteriormente cubrió bonos para Bloomberg News. También es titular de una carta CFA.
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Referencia: https://finance.yahoo.com/news/scariest-gauge-bond-market-110019357.html
