La decisión de Telegram crea el monstruo de Frankenstein en la Ley de cifrado

Josh Lawler es socio de Zuber Lawler que se centra en fusiones y adquisiciones, derecho de valores y transacciones de tecnología.

Todos jugaban el juego de "Teléfono" cuando eran niños. El primer niño dice algo en un susurro al siguiente niño que le susurra al siguiente y así hasta que el último niño diga lo que escuchó susurrarles. Como era de esperar, esa última iteración es significativamente diferente del mensaje original. El teléfono es divertido cuando era niño, pero no se traduce bien a la interpretación judicial. Al pronunciarse contra Telegram y sus planes de lanzar la criptomoneda de gramo el Tribunal de Distrito del Distrito Sur de Nueva York unió conceptos dispares de la ley de valores para llegar a una conclusión revuelta e incorrecta que podría desmantelar aún más el desarrollo de blockchain proyectos en los Estados Unidos.

Telegram ejecuta una aplicación de mensajería extremadamente popular (más de 300 millones de usuarios). En 2017, Telegram buscó aprovechar la popularidad de su aplicación de mensajería mediante la construcción de la "Red abierta de Telegram" ("TON"), una plataforma basada en blockchain para admitir un token (un "gramo") para facilitar el comercio dentro de la aplicación de Telegram. . Telegram luego realizó una típica colocación privada 506 (c) para financiar el proyecto TON. Vender a 175 “Inversores acreditados” (los “Compradores iniciales”) contratos a plazo para la entrega de gramos una vez que la TON fue lo suficientemente funcional como para respaldar su uso. Esa fue una oferta de valores.

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Más de un año después, Telegram buscó cumplir con sus obligaciones entregando los gramos. Luego, la SEC buscó prohibir la distribución de los gramos como una oferta pública de valores no registrada. Telegram no estuvo de acuerdo.

El tribunal se puso del lado de la SEC. Por implicación, también falló en contra de todos los proyectos de blockchain financiados a través de contratos a plazo para entregar tokens (un número sustancial). Si se presenta una apelación, el fallo elimina la venta privada de tokens como un método para financiar un proyecto público de blockchain, obstaculizando aún más la innovación en los EE. UU. En este espacio crítico.

En resumen, la Ley de Valores de 1933 prohíbe que un emisor de valores realice una venta pública no registrada de valores. Menos conocido en la criptoesfera, la ley también prohíbe que una persona que compra valores de un emisor con la intención de revenderlos (un "suscriptor") realice una venta pública no registrada. Finalmente, si un emisor vende valores a un suscriptor, tanto el emisor como el suscriptor violan el acto cuando el suscriptor ofrece públicamente esos valores a terceros.

Si un gramo es una seguridad depende de si es un contrato de inversión. Según el ahora infame Howey Test un "contrato de inversión" es "un contrato. . . por el cual una persona invierte. . . en una empresa común y lleva a esperar ganancias. . . de los esfuerzos de. . . un tercero ". El análisis gira en torno a la" expectativa "del comprador y es único en la regulación de valores por ser una prueba subjetiva. En este caso, el tribunal sopesó cuidadosamente la intención subjetiva de los Compradores Iniciales, pero no de los terceros a quienes los Compradores Iniciales venderían (si no se les ordena) los gramos después de la entrega por parte de Telegram. Hacerlo sería imposible; Todavía no existen.

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Los gramos tienen un caso de uso (al menos el fallo del Tribunal no cita evidencia de otra manera). El comprador podría usar un gramo para su propósito previsto en un protocolo blockchain que se lanzaría antes de la distribución de gramos. Es completamente incorrecto que el tribunal realice el análisis de Howey basado únicamente en el contrato a plazo y luego extrapole su resultado a los gramos. De hecho, la orientación para este punto se centra principalmente en si en el momento de la venta se puede usar un activo digital en un protocolo en vivo. Es por eso que Telegram estructuró su venta de contratos a plazo y gramos como lo hizo.

El fallo obstaculiza la funcionalidad de la cadena de bloques. La funcionalidad de Blockchain se basa en los esfuerzos de una multitud de actores incentivados para ser confiables. El incentivo son típicamente tokens que tienen un valor. Los participantes no valorarían esos tokens a menos que puedan (a) usarlos para su propósito previsto, o (b) convertirlos en moneda fiduciaria. No se pueden separar las fichas de la característica de tener un valor convertible en moneda fiduciaria. Además, la validez y la utilidad de un protocolo descentralizado requiere una distribución generalizada de tokens. En consecuencia, un desarrollador de un sistema blockchain debe distribuir esos tokens ampliamente.

Si cada ficha de valor es una "seguridad", la distribución de fichas se vuelve extremadamente difícil. Hasta el fallo de Telegram, un proyecto inicialmente vendería sus tokens en una oferta privada o en el extranjero que cumpla con la ley de valores. Luego, los compradores se sientan durante el período de tenencia ordenado por la Ley de 1933. A partir de entonces, esos compradores pueden revender los tokens, a menudo a través de la cotización en un intercambio.

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Al dictaminar que un Comprador inicial en una transacción privada será un "suscriptor", independientemente de si posee los tokens durante el período de retención previamente suficiente , el tribunal excluye el último método significativo que cumple con la ley de valores para distribuir ampliamente los tokens (es decir, no presentar una declaración de registro u ofrecer circular con la SEC, un proceso costoso y que requiere mucho tiempo).

El gramo es solo código de software. La gente compra y vende software en una multitud de contextos, pocos de los cuales son ventas de valores.

La designación "código de software" cubre una amplia gama de artículos con una amplia gama de usos. Tenga en cuenta que gran parte de la industria del software opera a través de la venta de software a un revendedor de valor agregado ("VAR"). El VAR revende el software a un usuario final con fines de lucro. ¿Suena familiar? ¿Es el software una seguridad? La prueba de Howey dice que sí. ¿Es el VAR un suscriptor? El fallo encontraría que es así.

Howey Test a un lado, la conclusión es ridícula. Cruce los dedos para que el Tribunal de Apelaciones del Segundo Circuito reconozca la falacia en el fallo del Tribunal de Distrito.