Versión para imprimir, PDF y correo electrónico

John P. Hussman, Ph.D.
Presidente, Hussman Investment Trust

Febrero de 2020


Estrictamente hablando, no puede haber tal cosa como una 'cuestión de inversión' en sentido absoluto, es decir, implica que sigue siendo una inversión independientemente del precio … Si el comprador de acciones comunes hubiera adoptado la misma actitud en 1928-1929, el término 'inversión' no habría sido trágico mal dicho que era. Pero al aplicar con orgullo la designación 'blue chips' a los temas de alto precio que favorecen principalmente, el público inconscientemente reveló el motivo del juego en el corazón de sus supuestas selecciones de inversión.

– Benjamin Graham & David Dodd, Security Analysis

En la apertura del mercado del viernes 24 de enero, nuestra estimación de probables retornos totales nominales a 12 años para una cartera de inversión pasiva convencional (60% S&P 500, 30% bonos del Tesoro, 10% letras del Tesoro) cayó a solo 0.04% anualmente, incluso por debajo del récord anterior de 0,34% establecido en agosto de 1929. Este extremo refleja la combinación de valoraciones récord del mercado de renta variable y tasas de interés deprimidas. Esa no es una situación de "equilibrio". Es una combinación que une el insulto con la lesión, creando perspectivas débiles para los futuros retornos de estrategias pasivas y diversificadas de compra y retención, en todos los ámbitos.

Comprenda esto. Cuanto más gloriosa se vuelva esta burbuja en retrospectiva, más sombrías serán las futuras inversiones futuras en previsión. Cuanto mayor sea el precio que pagan los inversores por un conjunto de flujos de efectivo futuros, menor será el rendimiento que disfrutarán con el tiempo. Lo que sea que estén haciendo, no es "inversión".

El cuadro a continuación muestra nuestra estimación de los rendimientos totales de 12 años en una combinación de inversión pasiva convencional (azul) junto con los rendimientos posteriores reales. Como he señalado a menudo, utilizamos un horizonte de 12 años porque ese es el punto donde la "autocorrelación" de las medidas de valoración confiables generalmente llega a cero, lo que significa que la sobrevaluación o la subvaluación en un punto no se correlacionan con las valoraciones posteriores. Por lo tanto, la "reversión a la media" es más probable en un horizonte de 12 años. Dicho esto, los extremos de valoración como 1929 y 2000, junto con extremos menores como 2007, generalmente han sido seguidos por profundas pérdidas de mercado (y picos asociados en los rendimientos futuros esperados) en un marco de tiempo mucho más corto.

 Retorno total estimado de una cartera de inversión pasiva convencional

He observado regularmente que en el pico de cada burbuja de valoración, los rendimientos recientes han sido invariablemente mayores de lo que uno podría haber proyectado varios años antes, porque el avance a la hipervaloración produce rendimientos temporales que luego se borran. Es por eso que, por ejemplo, los retornos reales fueron más altos durante el período de 12 años desde 1988 hasta 2000 de lo que uno hubiera proyectado en 1988, y es por eso que los retornos reales han sido más altos durante el período de 12 años reciente de lo que uno habría proyectado 12 años hace. El problema, como deben recordar los inversores de los colapsos de 2000-2002 y 2007-2009, es que los rendimientos adicionales de esos "errores" se borran invariablemente.

Sin embargo, es útil entender hasta qué punto están por debajo del promedio los rendimientos de Es probable que el S&P 500 esté en los próximos años incluso si las valoraciones no se normalizan en absoluto y en cambio permanecen en sus extremos actuales para siempre . Como he detallado anteriormente (y la revisión a continuación), la economía de EE. UU. Actualmente está funcionando a una tasa de crecimiento estructural real del PIB de solo alrededor del 1.6%, lo que refleja la combinación de crecimiento demográfico de la fuerza laboral y tendencia de productividad. Ese es el crecimiento económico real que observaríamos si la tasa de desempleo simplemente se mantuviera constante en los mínimos actuales indefinidamente .

Agregue un 2% de inflación y obtendrá un crecimiento nominal de hasta 3.6% (que es también la tasa de crecimiento nominal de los ingresos del S&P 500 en las últimas dos décadas). Agregue un rendimiento de dividendo del 2%, y podemos estimar – suponiendo que las valoraciones del mercado permanezcan en los extremos actuales para siempre – el S&P 500 alcanzaría retornos totales promediando 5.6% anualmente. Incluso un episodio de aversión al riesgo significativo, y ese requisito será violado.

Puede que a los inversores no les guste la idea de que se requerirán extremos para que el S&P 500 produzca incluso 5.6% de rendimiento anual, pero vea, así es exactamente cómo el S&P 500 ha producido un rendimiento total similar desde marzo de 2000. Específicamente, a fines de 2019, la relación precio / ingreso del S&P 500 empujó a la mismo extremo que observamos en marzo de 2000. Mientras tanto, los ingresos de S&P 500 han crecido a una tasa anual promedio de 3.6% desde 2000 (una cifra que incluye todos los beneficios de las recompras de acciones durante las últimas dos décadas), mientras que el rendimiento de dividendos del S&P 500 ha promediado el 2%.

Hace dos semanas, la relación precio / ingreso del S&P 500 alcanzó el extremo más pronunciado en la historia de los Estados Unidos. Una vez hecho esto, los inversores ahora requieren valoraciones del mercado para mantener una "meseta permanentemente alta" en este nivel para un crecimiento continuo en el PIB, los ingresos y los dividendos para producir colectivamente el total de S&P 500 Retornos de hasta 5.6% anual.

El siguiente cuadro muestra el precio / ingreso actual extremo para el S&P 500.

 S&P 500 precio / ingreso múltiple

Cuanto más gloriosa se vuelve esta burbuja en retrospectiva, más sombrías vuelven las futuras inversiones en previsión. Cuanto mayor sea el precio que pagan los inversores por un conjunto de flujos de efectivo futuros, menor será el rendimiento que disfrutarán con el tiempo. Lo que sea que estén haciendo, no es 'inversión'.

Dado el rendimiento actual de los bonos del Tesoro a 10 años de aproximadamente 1.6%, y el rendimiento de los bonos del Tesoro a 3 meses de aproximadamente 1.5%, el mantenimiento de los extremos de valoración actuales, un dentro de una década, todavía produciría rendimientos probables en una cartera de inversiones pasivas (60% acciones, 30% bonos, 10% T-facturas) de solo 4% anual.

Más probablemente, suponiendo que las valoraciones del mercado simplemente toquen su rendimiento. En el futuro, según las normas históricas de la fábrica, los inversores pasivos deberían prepararse para obtener un rendimiento total cero o negativo tanto en el S&P 500 como en una combinación de activos convencional 60/30/10 en el próximo horizonte de 10-12 años.

Esto es aritmética básica. Permita que las valoraciones del mercado se desvanezcan, y es probable que también se reduzcan los rendimientos totales del S&P 500. Anualice el deslizamiento en las valoraciones sobre cualquier período de tenencia que esté considerando, y obtendrá una estimación razonable del impacto en los rendimientos probables del mercado.

Entonces, si las valoraciones del mercado, que actualmente triplican sus normas históricas en la más confiable medidas, simplemente se mueven para duplicar sus normas históricas dentro de una década, el rendimiento total anual implícito de 10 años para el S&P 500 sería aproximadamente (1.036) * (2/3) ^ (1/10) -1 + .02 = 1.48% anual.

Simplemente tocar la norma histórica – ni siquiera alcanzar niveles históricamente infravalorados – implicaría un rendimiento total anual de 10 años para el S&P 500 de aproximadamente (1.036) * (1/3) ^ (1/10) -1 + .02 = -5.18% anual.

Lo que sea que estén haciendo, no es “inversión”.

Como argumentaron Graham y Dodd, “No es correcto pensar siempre en el carácter de inversión como heredero de un problema. per se. El precio es con frecuencia un elemento esencial, por lo que una acción (e incluso un bono) puede tener mérito de inversión a un nivel de precio pero no a otro ".

En medio de una" burbuja de todo "que ha tocado todas las clases de activos, no lo hago ' No creo que los inversores se imaginen que existe una inversión ampliamente apropiada que promete un rendimiento satisfactorio a pesar de estos extremos tan amplios. Incluso las acciones internacionales tienden a perder un valor significativo cuando las acciones de EE. UU. Disminuyen, independientemente de sus valoraciones. Sí, puede haber nichos que podrían ser útiles para la diversificación, pero la "alternativa" principal que los inversores tienen aquí, en mi opinión, es el efectivo, la paciencia y la exposición a la inversión cubierta.

Mire nuevamente los picos de 12- año vuelve para una combinación de activos convencional. Esos picos periódicos representan retiros del mercado de una u otra medida. Como he señalado regularmente, los perfiles de rendimiento / riesgo de mercado más fuertes que identificamos generalmente están asociados con una retirada material en las valoraciones a la que se une una mejora temprana en la acción del mercado. Esas son las oportunidades que creo que serán más gratificantes para los inversores al completar este ciclo.

Mientras tanto, como también observaron Graham y Dodd:

“En nuestra opinión, también es apropiado considerar como operaciones de inversión ciertos tipos de compromisos de arbitraje y cobertura que implican la venta de un valor contra la compra de otro … Esta es una extensión del concepto ordinario de inversión, pero uno que parece ser completamente lógico para los escritores ”.

La inflación no se rescatará inversores fuera

Los inversores no deberían imaginar que la inflación mejoraría la situación. Históricamente, la primera víctima de la inflación son las valoraciones del mercado. Con las medidas más confiables de valoración del mercado actualmente entre 2.7 y 3.2 veces sus normas históricas, el IPC tendría que triplicarse aproximadamente antes de que los efectos beneficiosos de la inflación sobre el crecimiento nominal superen los efectos negativos de la inflación en las valoraciones del mercado. Hasta que eso suceda, una inflación más alta solo empeorará las cosas para los inversores.

El hecho es que el efectivo – liquidez que genera intereses a corto plazo – claramente ha superado al mercado de valores durante los períodos de inflación creciente. De hecho, cuando la tasa de inflación aumenta, las tasas de inflación más altas se asocian típicamente con un peor desempeño del mercado de valores hasta que las valoraciones del mercado se lleven a niveles históricamente deprimidos (después de lo cual el efecto de la inflación en el crecimiento nominal finalmente domina).

El gráfico a continuación se muestra el rendimiento total acumulado del S&P 500 junto con el rendimiento total acumulado de los bonos del Tesoro a 3 meses durante los períodos en que la tasa de inflación del IPC fue superior al 2% y superior a su nivel de 6 meses antes.

 Acciones frente a letras T cuando la inflación aumenta y supera el 2%

Aquí está la misma comparación de rendimiento total entre el S&P 500 y las letras del Tesoro a 3 meses cuando la tasa de inflación del IPC fue superior al 4% y superior a su nivel de 6 meses antes.

 Existencias vs T-facturas cuando la inflación está aumentando y por encima del 4%

Misma historia cuando la tasa de inflación del IPC fue superior al 6% y superior a su nivel de 6 meses antes.

 Acciones frente a facturas en T cuando la inflación aumenta y supera el 6%

El IPC tendría que triplicarse aproximadamente antes de que los efectos beneficiosos de la inflación sobre el crecimiento nominal superaran los efectos negativos de la inflación en las valoraciones del mercado. Hasta que eso suceda, una inflación más alta solo empeorará las cosas para los inversores.

En pocas palabras, el aumento de la inflación no es su amigo, particularmente en un mercado sobrevaluado. Basado en un siglo de historia del mercado, los inversores se quedan con una propuesta muy diferente:

Para que el S&P 500 disfrute de cualquier cosa menos rendimientos deprimidos a largo plazo y profundas pérdidas provisionales en los años venideros, esperamos que los inversores lo hagan requieren la ausencia de cualquier episodio significativo de aversión al riesgo, y el mantenimiento o extensión de los extremos de valoración actuales, durante décadas.

Nota de salud pública

Con respecto a las preocupaciones recientes con respecto al coronavirus, además de contarlo entre numerosos factores que pueden fomentar la aversión al riesgo, no tengo observaciones relacionadas con el mercado para contribuir. Si bien es parte del trabajo evaluar cómo varios eventos pueden afectar los mercados y los valores individuales, tengo cierto desprecio por aquellos que se deleitan en promocionar "oportunidades" de tales cosas.

Desde una perspectiva de salud pública, Johns Hopkins ha proporcionado una herramienta de seguimiento importante relacionada con el coronavirus, disponible aquí .

Con respecto a los cambios en los riesgos para la salud pública, puede ser útil monitorear la tasa de expansión de 5 días, que actualmente se ejecuta aproximadamente 1.5 veces al día, junto con la ubicación de los casos y la tasa de mortalidad (muertes / casos). Excluya la fecha actual, ya que generalmente se agregan muchos casos al final del día.

Idealmente, la tasa de expansión se reducirá notablemente en los próximos días y semanas. Mientras tanto, vale la pena reiterar las recomendaciones de los CDC. Particularmente si se identifican casos en su área, tome precauciones contra el riesgo transmitido a través del aire, las manos y las superficies. Actualmente, la gripe común sigue siendo un mayor riesgo para la salud en los EE. UU., Por lo que la vacuna contra la gripe no es menos importante (a pesar de que la superposición de este año es imperfecta con las cepas que circulan), y es mejor evitar los grupos, especialmente los ancianos. si se siente mal.

Revisión de valoración

Los siguientes gráficos muestran dos de las medidas de valoración de mercado más confiables que hemos estudiado o introducido con el tiempo. Ambas están mejor correlacionadas con los rendimientos reales posteriores del mercado de valores a lo largo de la historia que numerosas alternativas, incluyendo el precio / ganancias a plazo, el P / E ajustado de forma cíclica (CAPE) de Shiller y el llamado Modelo de la Fed, entre otros.

El primer gráfico a continuación muestra la relación entre la capitalización de mercado no financiera y el valor agregado bruto corporativo, incluidos los ingresos extranjeros estimados. Introduje esta medida de valoración en 2015, y sigue siendo la medida que consideramos mejor correlacionada con los rendimientos de mercado posteriores reales a lo largo de la historia. En las últimas semanas, esta medida ha llegado a extremos, lo que implica retornos totales estimados negativos para el S&P 500 en horizontes de 10 y 12 años.

 Hussman MarketCap / GVA

Nuestro margen ajustado P / E (MAPE) es casi tan confiable como MarketCap / GVA y abarca una historia mucho más larga hasta principios de 1900. Notablemente, esta medida se ha movido a extremos que eclipsan ambos picos observados en 1929 y 2000.

 P / E ajustado por margen de Hussman (MAPE)

Por supuesto, si la sobrevaloración en sí misma fue suficiente para conducir precios más bajos, uno nunca podría observar extremos como 1929, 2000 y hoy, porque el mercado se habría visto afectado por extremos mucho menores. Graham y Dodd hicieron la misma observación hace casi un siglo en su Biblia de inversión de valor, Security Analysis . Aun cuando aconsejaron a los analistas que desanimaran a los inversores de especular con valoraciones extremas, escribieron:

"Habrá una serie de casos individuales en los que este importante principio parecerá funcionar mal porque el precio promedio del futuro será mucho superior al nivel en el que el analista aconsejó la venta. Nuestra experiencia nos dice que tales ocurrencias, aunque son muy plausibles, son excepcionales y engañosas. Si no sucedieran, el mercado nunca llegaría a sus extremos. Se asemejan a los casos de grandes ganancias en la ruleta, sin los cuales se alienta que no habría clientes para la rueda ".

Sin embargo, Graham y Dodd aconsejaron que" el analista realizará su mejor servicio al evitar que compren acciones inferiores durante los períodos ". de entusiasmo y altos precios. Su próximo servicio es inducirlos a comprar sus problemas estándar cuando el nivel del mercado esté por debajo, en lugar de por encima de la cifra normal a largo plazo indicada. Su tercer servicio es evitar que el inversor pague precios extremadamente altos por buenas acciones ".

Lo único que agregaría es [or her].

Medición de la especulación

A lo largo de la historia, e incluso en ciclos recientes, las valoraciones del mercado se han mantenido extremadamente informativas sobre los rendimientos del mercado a largo plazo en un horizonte de 10 a 12 años, así como las posibles pérdidas del mercado al completar un ciclo de mercado dado.

Al mismo tiempo, sin embargo, los rendimientos del mercado en segmentos más cortos del ciclo del mercado están impulsadas por la psicología de los inversores, específicamente, su inclinación hacia la especulación o la aversión al riesgo. Por nuestra parte, la mejor medida que hemos identificado para evaluar que la psicología es la "uniformidad" de los componentes internos del mercado, que inferimos del comportamiento colectivo de miles de acciones, industrias, sectores y tipos de valores individuales, incluidos los títulos de deuda de calidad crediticia variable.

La idea central detrás de nuestra medida de componentes internos del mercado, que introduje por primera vez en 1998, es que cuando los inversores se inclinan a especular, tienden a ser indiscriminados al respecto.

A diferencia de las valoraciones, donde estamos extremadamente abierto sobre nuestros métodos, nuestra medida de componentes internos es una de las pocas cosas que mantengo "patentadas". Esto se debe a que los cambios en los componentes internos son muy discretos, y uno no quiere responder al comportamiento del mercado en el momento exacto en que todos los demás lo hacen. Dicho esto, soy muy abierto sobre el principio subyacente: la especulación tiende a ser indiscriminada. Nuestros propios métodos implican una extracción de señal muy amplia del comportamiento del mercado, pero las características generales se pueden capturar mediante el examen de múltiples conceptos de "uniformidad": amplitud (problemas de avance / disminución), participación (% de acciones que se mueven conjuntamente), liderazgo (nuevo máximos / mínimos), comportamiento del volumen de precios (patrocinio), indicadores relacionados con la tendencia y el impulso, diferenciales de crédito y medidas similares.

El siguiente cuadro presenta el rendimiento total acumulado del S&P 500 en períodos donde nuestras medidas de mercado interno han sido favorables, devengando intereses de letras del Tesoro de lo contrario. El cuadro es histórico, no representa ninguna cartera de inversiones, no refleja valoraciones u otras características de nuestro enfoque de inversión, y no es una garantía de resultados futuros.

 Medida Hussman de componentes internos del mercado

Como siempre detallo abiertamente, mi error clave durante el reciente medio ciclo avanzado depende de una característica específica de nuestra disciplina de inversión. En los ciclos de mercado a lo largo de la historia, los síndromes de condiciones de mercado extremadamente "sobrevalorados, sobrecomprados, excesivos" generalmente indicaron que la especulación había alcanzado su "límite" confiable. Debido a esa confiabilidad, habíamos priorizado esos síndromes después de nuestro ejercicio de prueba de estrés 2009-2010 contra Datos de la era de la depresión.

En retrospectiva, en medio de la novedad de la flexibilización cuantitativa y la política de tasa de interés cero, nuestra respuesta bajista preventiva a esos síndromes resultó ser perjudicial. A fines de 2017, abandonamos la noción de que todavía era posible definir cualquier "límite" a la especulación. Desde entonces, nuestro requisito ha sido sencillo: independientemente de cuán extremas puedan ser las valoraciones u otras condiciones, diferiremos la adopción o amplificación de una perspectiva de inversión "bajista" a menos que nuestras medidas internas se hayan deteriorado explícitamente. Algunas condiciones pueden ser lo suficientemente extremas como para justificar una perspectiva neutral, pero una perspectiva bajista requiere un deterioro en las partes internas, lo que indica un cambio sutil hacia la aversión al riesgo entre los inversores.

Tanto las valoraciones como las partes internas tuvieron un excelente desempeño en el reciente ciclo del mercado. Fue mi dependencia de los "límites" sobrevalorados, sobrecomprados y excesivamente históricos, confiables, lo que resultó perjudicial. Abordamos ese problema a fines de 2017. El principal obstáculo desde entonces ha sido la dispersión interna, con especuladores que favorecen las acciones de glamour ricamente valoradas y los componentes más grandes de los índices pasivos, en lugar de una amplia selección de valores conscientes del valor. Aún así, eso tiende a ser una característica regular de los avances en la etapa final, seguido de pérdidas durante la finalización del ciclo.

Las mejores oportunidades para abarcar las existencias y aumentar sustancialmente la exposición al mercado tienden a estar asociadas con una retirada material en las valoraciones que luego se une la mejora en el mercado interno. Los cambios en las partes internas que ocurren en puntos extremadamente sobreextendidos en el ciclo tienden a ser whipsaws, y en esos casos, nuestra respuesta es más neutral. En cualquier caso, independientemente de lo impresionante que pueda llegar a ser la sobrevaloración del mercado, incluso en presencia de señales de advertencia de "sobrevalorado, sobrecomprado, excesivo", hemos aprendido a no luchar contra las partes internas del mercado uniformemente favorables con una perspectiva bajista.

Actualmente, nosotros Observo la combinación de hipervaloración y aspectos internos negativos del mercado, lo que veo como una situación de "trampa".

La Nueva Era

La similitud más sorprendente entre los mercados alcistas de los años 1920 y 1990 es la noción de que las medidas tradicionales de valoración de acciones se había vuelto obsoleto.

– Edward Chancellor, Devil Take the Hindmost, 1999

Frente a extremos hipervalorados en medidas de valoración históricamente confiables, el primer refugio de los especuladores es siempre justificar las valoraciones sobre el argumento de que "esta vez es diferente ".

Como JK Galbraith escribió en The Great Crash, relatando el colapso del mercado de 1929:

“El mercado no entrará en un alboroto especulativo sin alguna racionalización. Pero durante cualquier auge futuro se citará algún virtuosismo recientemente redescubierto del sistema de libre empresa. Se señalará que las personas están justificadas para pagar los precios actuales, de hecho, casi cualquier precio, para tener una posición de equidad en el sistema ".

Dado que dos de las apelaciones más comunes a" esta vez es diferente "se relacionan con tasas de interés y márgenes de beneficio, algunas observaciones pueden ser útiles.

Primero, si bien las bajas tasas de interés pueden muy bien alentar valoraciones valiosas de acciones, esas valoraciones valiosas tienen la función de reducir los rendimientos futuros probables de las acciones. Para cualquier cantidad de efectivo futuro, si se puede observar el precio que se paga hoy, se puede calcular directamente la tasa de rendimiento implícita incluida en ese precio. No se requiere ningún "ajuste" adicional para las tasas de interés.

La tasa de rendimiento implícita de las existencias ciertamente puede compararse con el nivel de las tasas de interés, pero comprenda que, para un conjunto dado de flujos de efectivo, las valoraciones más altas implican directamente un futuro más bajo devoluciones. El cuadro a continuación muestra nuestra estimación, a lo largo de la historia, del rendimiento total probable del S&P 500 por encima de los rendimientos de los bonos del Tesoro (la llamada "prima de riesgo de capital"). En la actualidad, esperamos que el S&P 500 se quede atrás de los bonos del Tesoro en casi un 3% anual durante el próximo horizonte de 12 años.

 Modelo Hussman Equity Risk Premium ERP - rendimiento estimado del S&P 500 vs bonos del Tesoro

Como nota al margen, tenga cuidado de no confundir esta estimación de la prima de riesgo de capital ("ERP") con la medida preferida por Wall Street, que simplemente toma la diferencia entre el rendimiento de las ganancias operativas a plazo del S&P 500 y el bono del Tesoro a 10 años rendimiento. Esa medida es casi inútil y tiene una correlación sorprendentemente débil con los resultados reales posteriores del mercado.

Un segundo punto igualmente importante es que si las tasas de interés son bajas porque las tasas de crecimiento también son bajas, la prima de valoración no está "justificada" bajas tasas de interés en absoluto. Las acciones producirán un rendimiento competitivo bajo en virtud de la tasa de crecimiento deprimida. Elevar las valoraciones en esa situación solo aumenta el insulto a las lesiones.

El cuadro a continuación actualiza nuestra estimación del crecimiento estructural del PIB de EE. UU. (Línea roja), que es la tasa a la que se esperaría que la economía de EE. UU. Creciera si la tasa de desempleo fuera simplemente se mantuvo constante. En las últimas décadas, debido a los cambios en el crecimiento de la población y la tendencia de la productividad, el crecimiento estructural real del PIB de EE. UU. Ha disminuido a solo 1.6% anual.

Durante la última década, todo el crecimiento del PIB real de EE. UU. una enorme contribución (línea verde) desde la caída del desempleo, desde un nivel del 10% en las profundidades de la crisis financiera mundial, hasta un mínimo reciente del 3,5%. Queda poco combustible en ese motor "cíclico".

 Componentes estructurales y cíclicos del crecimiento del PIB real de los Estados Unidos

Con respecto a los márgenes de beneficio, es importante que los inversores reconozcan ese beneficio superior al promedio Los márgenes de los últimos años fueron la imagen reflejada de los bajos costos laborales unitarios reales que siguieron al aumento del desempleo después de la crisis financiera mundial, y que esta holgura del mercado laboral ahora se ha utilizado, ejerciendo una clara presión a la baja sobre los márgenes de ganancias no financieras.

Además, sabemos por ciclos de mercado anteriores que los márgenes de beneficio para el S&P 500 en sí tienden a retrasar la disminución de los márgenes de toda la economía, por lo que la compresión que observamos en este frente debe tomarse como una advertencia en ese frente.

El gráfico a continuación muestra los costos laborales unitarios reales de los Estados Unidos en una escala izquierda invertida (azul) junto con los márgenes de ganancias no financieras de los Estados Unidos en la escala derecha (rojo). Nada de esta relación se ha "roto" en los últimos años. Con una tasa de desempleo de solo 3.5%, es probable que los inversores no disfruten de grandes contribuciones al crecimiento del PIB real por encima de nuestra estimación estructural de 1.6%, ni una expansión en los márgenes de ganancias, excepto después de una recesión que produce una nueva holgura en el mercado laboral.

 Márgenes de ganancias no financieras versus costos laborales unitarios reales (Hussman)

El hecho es que en docenas de medidas de valuación que hemos estudiado o introducido a lo largo del tiempo, las medidas que encontramos están mejor correlacionadas con el total actual de S&P 500 los rendimientos en los ciclos de mercado a lo largo de la historia son MarketCap / GVA (capitalización de mercado no financiera / valor agregado bruto corporativo, incluidos los ingresos extranjeros estimados) y nuestro P / E ajustado al margen (MAPE). Ambos funcionan en gran medida como una relación precio / ingreso de manzanas a manzanas en todo el mercado. Cuando invierte en acciones, no está comprando las ganancias del próximo año, ni siquiera unos pocos años de ganancias. Estás comprando décadas, y décadas, y décadas de ellas.

Ignorar las medidas de valoración históricamente confiables, en favor de las no confiables que se benefician de los extremos actuales en los márgenes de ganancia, es caer en la misma trampa puesta ante los inversores en el mercado. pico de cada ciclo de mercado en la historia. Como advirtió Benjamin Graham, “la observación durante muchos años nos ha enseñado que las principales pérdidas para los inversores provienen de la compra de valores de baja calidad en momentos de buenas condiciones comerciales. Los compradores ven las buenas ganancias actuales como equivalentes a 'poder de ganancia' y asumen que la prosperidad es equivalente a la seguridad ”.

¿Qué pasa si esta vez es realmente diferente de todos modos?

Afortunadamente, no necesitamos descartar el posibilidad de que "esta vez es diferente" de manera positiva. Nuestra afirmación es que casi todos los factores que podrían hacer que esta vez sea "diferente" es probable que ejerzan su efecto a través del comportamiento de los precios, y específicamente, a través de la uniformidad o divergencia de los componentes internos del mercado. Tenemos la capacidad de monitorear y responder a eso directamente.

Vale la pena reconocer que todo el rendimiento total del S&P 500 incluso durante el ciclo de mercado más reciente se produjo durante los períodos en que nuestras medidas de los componentes internos del mercado fueron uniformemente constructivas. La mayoría del colapso 2007-2009 (así como las correcciones significativas desde entonces) ocurrieron cuando no lo fueron.

Comprenda el cambio a fines de 2017 en nuestra disciplina de inversión. Nuestros desafíos durante el avance del semiciclo desde 2009 se relacionaron con nuestra respuesta bajista preventiva a los síndromes "sobrevalorados, sobrecomprados, excesivos", que habían señalado un "límite" confiable para la especulación en los ciclos de mercado anteriores a lo largo de la historia. A fines de 2017, abandonamos nuestra disposición a adoptar una perspectiva bajista a menos que nuestras medidas internas se hayan deteriorado explícitamente. Algunas condiciones pueden ser lo suficientemente extremas como para justificar una perspectiva neutral, pero una perspectiva bajista requiere un deterioro interno. Desde entonces, el principal obstáculo ha sido la divergencia "Nifty-Fifty" entre las acciones de glamour de gran capitalización y el mercado en general, que es una característica habitual de los avances del mercado en la etapa tardía.

La condición de los componentes internos también ayuda a distinguir el probable impacto de los cambios en la política monetaria. Por ejemplo, como he detallado antes, incluso el impacto de la política monetaria en el mercado de valores a lo largo de la historia, incluido el ciclo de mercado más reciente, puede dividirse maravillosamente en función de si nuestras medidas de los componentes internos del mercado fueron favorables o desfavorables. 19659003] Específicamente, no hay duda de que los rendimientos del mercado de valores han sido más altos en los períodos en que la Reserva Federal se relajó, siempre que las partes internas del mercado también fueran favorables. Sin embargo, los rendimientos del mercado de valores también han sido fuertes en los períodos en que la Reserva Federal se estaba endureciendo, siempre que las partes internas del mercado también fueran favorables. Por el contrario, las acciones han languidecido o perdido valor en períodos en que las partes internas del mercado eran desfavorables, independientemente de si la Reserva Federal se estaba relajando o endureciendo. Dicho de otra manera, en los ciclos de mercado a lo largo de la historia, incluido el más reciente, la consideración dominante para las acciones ha sido la condición de los propios componentes internos del mercado, no la condición de la política monetaria per se.

Notablemente, la Fed se relajó implacablemente a lo largo de los dos años. El mercado de 2000-2002 y 2007-2009 se derrumba. Pero cuando los inversores se inclinan por la aversión al riesgo, la liquidez segura es un activo deseable, no inferior, por lo que crear más cosas no fomenta la especulación. Sospecho que esa es una lección que los inversores van a volver a aprender de la manera difícil al completar este ciclo.

En cualquier caso, no vemos ninguna razón para tener miedo de futuros episodios de flexibilización cuantitativa, dinero en helicóptero u otros recursos extraordinarios. políticas Si nuestras medidas de los componentes internos del mercado son uniformemente favorables, no adoptaremos ni ampliaremos una perspectiva de inversión bajista, independientemente de cuán extremas puedan ser las valoraciones. Tengo una increíble esperanza de que los inversores comprendan y aprendan esa lección central, extraída de mi error en el reciente medio ciclo. Lo que me preocupa es que muchos inversores parecen haber aprendido la "lección" de que las valoraciones no importan, que la Reserva Federal es omnipotente y que las acciones son siempre una "inversión", independientemente del precio.

Si quieres mi opinión , esa opinión es que es probable que los extremos hipervaluados actuales sean seguidos por pérdidas del mercado del orden de dos tercios del valor del S&P 500, con rendimientos totales nominales negativos del S&P 500 en un horizonte de 10 y 12 años. No confiamos en ese resultado, y no requerimos valoraciones históricamente normales como condición previa para adoptar la exposición al mercado (particularmente en períodos en que las partes internas del mercado son favorables), pero eso es sinceramente lo que espero.

Reconozco que La idea de una pérdida de mercado de dos tercios (que solo llevaría nuestras medidas de valoración más confiables a sus normas históricas corrientes) parece absurda. Por otra parte, también lo hicieron proyecciones similares antes de los colapsos de 2000-2002 y 2007-2009. Though valuations at those peaks implied broad market losses more on the order of 40-50%, the hypervaluation we observed in technology stocks was a different matter:

Over the past 5 years, the revenues of S&P 500 technology companies have grown at a compound annual rate of 12%, while the corresponding stock prices have soared by 56% annually. Over time, price/revenue ratios come back in line. Currently, that would require an 83% plunge in tech stocks (recall the 1969-70 tech massacre). The plunge may be muted to about 65% given several years of revenue growth. If you understand values and market history, you know we’re not joking.

– John P. Hussman, Ph.D., March 7, 2000

As it happened, the tech-heavy Nasdaq 100 lost an implausibly precise 83% of its value from March 2000 to October 2002.

Meanwhile, it’s worth remembering how cycle completions work. The fact is that the S&P 500 did no better than Treasury bills during the period from May 1995 to March 2009, from August 1959 to August 1982, and from August 1929 to August 1945. Within the 80-year period from 1929-2009, the S&P 500 took three long, interesting trips to nowhere, accounting for 53 of those years.

What accounts for those periods is either an extremely elevated beginning valuation or an extremely depressed ending valuation. For example, if one measures from the March 2000 peak, the S&P 500 also underperformed Treasury bills for the following 13-year period, until March 2013. Avoiding a similar period of dismal performance from current valuation extremes requires heroic assumptions.

Then again, heroic assumptions are what “new eras” are all about. At the recent World Economic Forum in Davos, the manager of the world’s largest hedge fund opined that central banks have learned enough lessons that “we’ve probably seen the end of the boom bust cycle.”

Again, provided that we attend carefully to both valuations and market internals, we need not rule out this possibility. Still, words like this are concerning, because they mirror those that have been spoken at every hypervalued pre-collapse market extreme in history.

Consider Edward Chancellor’s narrative of the late-1920’s market, which he published in 1999, offering investors a reminder of the perils that befall investors who come to consider central bankers as maestros and heroes:

“The Federal Reserve, which its ability to control interest rates and conduct ‘open market operations’ – buying and selling government bonds in order to affect the supply of money available to banks – was hailed in the 1920s as ‘the remedy to the whole problem of booms, slumps and panics.’ As a result, bankers and speculators alike were lulled into a false security which led them to operate irresponsibly, exacerbating the severity of the ensuing crisis.

“In 1927, John Moody, founder of the credit ratings agency, declared that ‘no one can examine the panorama of business and f inance in America during the past half-dozen years without realizing that we are living in a new era.’ In April of that year, Barron’s, the investment weekly, envisaged a ‘new era without depressions.’

“At the beginning of September, Winston Churchill had arrived in the United States on a lecture tour… On Thursday, 24 October, Churchill was walking down Wall Street when a stranger invited him to enter the visitors’ gallery of the New York Stock Exchange. The panic that unfolded before his eyes had no palpable cause. Unlike former stock market panics, it was not preceded by tightness in the money market. No banking, brokerage, or industrial failures served as a trigger – and yet panic there was.”



The foregoing comments represent the general investment analysis and economic views of the Advisor, and are provided solely for the purpose of information, instruction and discourse.

Prospectuses for the Hussman Strategic Growth Fund, the Hussman Strategic Total Return Fund, the Hussman Strategic International Fund, and the Hussman Strategic Allocation Fund, as well as Fund reports and other information, are available by clicking “The Funds” menu button from any page of this website.

Estimates of prospective return and risk for equities, bonds, and other financial markets are forward-looking statements based the analysis and reasonable beliefs of Hussman Strategic Advisors. They are not a guarantee of future performance, and are not indicative of the prospective returns of any of the Hussman Funds. Actual returns may differ substantially from the estimates provided. Estimates of prospective long-term returns for the S&P 500 reflect our standard valuation methodology, focusing on the relationship between current market prices and earnings, dividends and other fundamentals, adjusted for variability over the economic cycle.

[DISPLAY_ULTIMATE_PLUS]

Referencia: https://www.hussmanfunds.com/comment/mc200130/