«Mi principal preocupación es Europa»

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¿Puede ser mejor que esto? Esa es la pregunta que se hacen los inversores después de un año excepcional. A pesar de la desaceleración de la economía global y las crecientes tensiones comerciales, casi todas las clases de activos han subido en los últimos doce meses.

Mohamed El-Erian

Mohamed El-Erian es el Asesor Económico Principal de Allianz. Antes de unirse a Allianz, ocupó cargos como director ejecutivo y codirector de inversiones de PIMCO y presidente y CEO de Harvard Management Company, la entidad que administra la dotación de Harvard y las cuentas relacionadas. También fue director gerente de Salomon Smith Barney / Citigroup en Londres y pasó 15 años con el Fondo Monetario Internacional en Washington, DC. El Dr. El-Erian ha publicado ampliamente sobre temas económicos y financieros internacionales. Su best-seller de 2008, When Markets Collide, fue nombrado libro del año por «The Economist». Es columnista de «Bloomberg View» y editor colaborador de «Financial Times». Su libro más reciente – El único juego en la ciudad: bancos centrales, inestabilidad y evitar el próximo colapso – es otro best-seller del New York Times. El Dr. El-Erian ha servido en varias juntas y comités, incluido el Comité Asesor de Préstamos del Tesoro de los Estados Unidos y el Comité Asesor de Inversores sobre Mercados Financieros de la Reserva Federal de Nueva York. Desde 2007, ha presidido la Junta Asesora de Inversiones de Microsoft. Tiene una maestría y un doctorado en economía de la Universidad de Oxford. Es presidente electo de Queens 'College, Cambridge, asesor principal en Gramercy y profesor de práctica en Wharton.

Mohamed El-Erian está convencido de que el mundo está llegando a un punto de inflexión. Según el economista de renombre internacional que acuñó el término «Nueva Normalidad», la fe de la economía mundial depende de una transferencia exitosa de la política monetaria a la fiscal y las reformas estructurales. De lo contrario, el mundo se hundirá en un lodo de volatilidad financiera y colapso político, teme.

«Tan bueno como fue la‹ Nueva Normalidad durante los últimos diez años, no creo que continúe durante los próximos diez años », dice el Sr. El-Erian en una entrevista extendida con The Market.

En su opinión, Europa se está acercando mucho más a un cruce fatídico. Si la economía europea alcanza la velocidad de pérdida, aumentan las posibilidades de una recesión, argumenta El-Erian. Además, advierte que el acuerdo entre Estados Unidos y China será una tregua a corto plazo, ya que el comercio ya no se trata solo de economía sino también de seguridad nacional.

El Sr. El-Erian, los inversores están mirando hacia atrás en un año increíble con muchos giros y vueltas. ¿Qué les espera a los mercados financieros en 2020?
Hay una tendencia a lo que yo llamo un "mercado de un solo problema", lo que significa que el mercado abarca un solo problema y está influenciado por ese problema la mayor parte del tiempo. Durante mucho tiempo, este problema solía ser los bancos centrales, luego se ha convertido en comercio. El comercio continuará siendo un tema importante, incluso con la reciente tregua a corto plazo. Hemos presionado el botón de pausa en la globalización. Ahora, la gran pregunta es si volvemos a presionar el botón de reproducción y continuamos globalizándonos a medida que el mercado asume o si damos un paso para presionar el botón de rebobinar en la globalización y desglobalizar. Esa incertidumbre no va a desaparecer. Estará con nosotros durante todo 2020 porque el comercio ya no se trata solo de economía. También se trata de seguridad nacional.

¿Qué quieres decir con eso? ¿Más restricciones contra China cuando se trata de tecnología como la prohibición contra Huawei?
La tecnología está a la vanguardia de eso, porque la tecnología se centra en el tema de la seguridad nacional. Pero es solo una ilustración de una evolución mucho más grande: debido a que la disputa comercial ha durado tanto tiempo, se ha expandido para incluir cosas más allá de la economía.

¿Cuál es el final del juego en esta evolución?
No lo hago saber. Me preocupa que hayamos entrado en un período de desglobalización y eso es preocupante porque ni la economía global ni los mercados financieros están conectados para la desglobalización. Por lo tanto, no soy tan optimista como otros de que el mini acuerdo entre China y los EE. UU. Conducirá a una resolución a largo plazo. Hemos armado las herramientas económicas, y en el momento en que haces eso, es muy difícil dar un paso atrás.

¿Por qué es tan difícil dar un paso atrás?
Si hablas con la gente en Washington, dos cosas te golpean. : Número uno, ambas partes acuerdan abordar las quejas a largo plazo que sostienen sobre cómo China practica ciertos elementos del comercio. Estas son las quejas de Europa también, a saber, el robo de propiedad intelectual, la transferencia forzada de tecnología y los requisitos de empresas conjuntas. China ha tardado en desmantelarlos. Este no es un problema del presidente Trump, es algo que une a republicanos y demócratas. Donde difieren es en el método. La mayoría de la gente piensa que Estados Unidos debería haber seguido un enfoque unificado con Europa. La segunda cosa que te sorprende es esta frase «Si no es ahora, ¿cuándo?». Existe una verdadera posesión de que este es el momento de presionar no solo el libre comercio, sino un sistema de comercio más justo.

¿Qué significa esto? ¿Para la perspectiva económica?
Alrededor de finales de 2017, casi todo el mundo había comprado lo que se llamó una recuperación globalmente sincronizada. Estaba advirtiendo contra eso porque fueron solo factores individuales los que contribuyeron a una mejor perspectiva a corto plazo. La integridad estructural fundamental de la economía mundial todavía era débil y lo que se necesitaba eran políticas favorables al crecimiento. Entonces, tuvimos este susto de crecimiento global y mucha gente comenzó a predecir una recesión en los Estados Unidos. Discuto este punto de vista, porque el consumidor y el sector de los hogares son demasiado fuertes para tener una recesión en los EE. UU. Entonces, lo que vamos a seguir viendo es un crecimiento débil y una divergencia: EE. UU. Seguirá funcionando bien, pero mi principal preocupación sobre la perspectiva global es Europa.

¿Por qué?
Muchas personas dicen que los datos económicos europeos están tocando fondo y vamos a obtener una recuperación en forma de V. Pero existe el riesgo de que veamos un curso en forma de L, y que la Eurozona se atasque con tasas de crecimiento del 1% o menos. Eso no es lo suficientemente rápido, dadas las vulnerabilidades estructurales y financieras. Irónicamente, Europa está reconociendo que la política monetaria no es la solución. La gente está de acuerdo en que es probable que más tasas de interés negativas causen más daño que bien. Además, las personas han identificado políticas para una transferencia de una dependencia excesiva de los bancos centrales a una estrategia de crecimiento más integral. Pero el problema en Europa es la política: no permiten una implementación rápida de este tipo de medidas.

Se habla mucho de que Alemania podría implementar un importante programa de estímulo fiscal. ¿Cuáles son las probabilidades de un enfoque tan "big-bang"?
Creo que es muy difícil de hacer. La situación política no solo es complicada, sino que una parte de la economía alemana está bien: el sector doméstico. Existe una fuerte opinión de que un estímulo fiscal de base amplia sería problemático porque el sector doméstico va a funcionar bien, y los problemas en el sector manufacturero se deben a la guerra comercial y los desafíos específicos que enfrenta el sector automotriz, ninguno de los cuales se aborda por estímulo fiscal. Por lo tanto, el argumento de que vamos a obtener un importante estímulo fiscal alemán será demasiado optimista. Creo que vamos a obtener un pequeño programa de infraestructura verde orientado al medio ambiente. Pero Alemania necesita algo más en infraestructura, y el sistema político aún no está preparado para eso.

¿Y qué hay de China? La economía de China se está desacelerando y estamos viendo una ola creciente de impagos de bonos.
La gente subestima hasta qué punto China necesita que la economía global navegue lo que es una transición de desarrollo muy complicada. Se llama la transición de ingresos medios: pasar de un entorno de alto crecimiento a un entorno de crecimiento moderado a bajo. Es una de las transiciones más complicadas porque cuando estás en un entorno de alto crecimiento, haces muchas cosas que tienen menos sentido en un entorno de bajo crecimiento. Ya estamos viendo surgir algunos focos de vulnerabilidad. No subestimo las dificultades que enfrenta China, pero en comparación con Europa, China políticamente tiene más flexibilidad política. Una y otra vez, los chinos han demostrado su capacidad política para corregir el rumbo rápidamente.

Aún así, China es una economía controlada por el estado y la historia muestra que la planificación central no suele terminar bien.
claro: no abandonaría las democracias liberales de Europa. Son un gran activo para Europa. El problema es que cuando los votantes se enojan, el sistema político se demora en reaccionar con las políticas de reforma. Las reformas estructurales son buenas a largo plazo, pero pueden implicar costos a corto plazo. Entonces, lo que sucede políticamente en Europa es realmente la política de la ira, ya sea que mire el Brexit, la dificultad de la formación del gobierno en España o Italia, o las protestas en las calles. No es solo Europa, también está sucediendo en países como Chile y Colombia, países bien administrados que tienen problemas similares porque el electorado quiere más, no solo en términos de un mayor crecimiento sino de un crecimiento más inclusivo.

A raíz de la crisis financiera, introdujo el término «Nueva normalidad». Más de una década después, este concepto de una nueva realidad económica, definido por un crecimiento lento y tasas de interés súper bajas, todavía es ampliamente aceptado. ¿Alguna vez vamos a escapar de la "Nueva Normalidad"?
Recuerdo exactamente dónde estaba en ese momento. Fue en enero de 2009 y estaba en una reunión de negocios. La gente decía: “Esto no es normal; esto no es normal". Entonces pensé en mi mente: "Sí, esto no es normal, entonces es una nueva normalidad". La idea era advertir contra una mentalidad cíclica. La gente en el mundo industrial está acostumbrada a vivir en lo que se llama un espacio cíclico. Pero esto no es un ciclo económico.

¿Qué está pasando realmente?
Lo que está sucediendo en el mundo avanzado es estructural. Se trata de productividad y potencial de crecimiento. Si manejas democracias liberales complejas con bajo crecimiento durante mucho tiempo, las cosas comienzan a romperse. Entonces, tan bueno como lo fue la "Nueva Normalidad" durante los últimos diez años, no creo que se expanda en los próximos diez años. Vamos a ver una propina, y en Europa nos estamos acercando mucho más: si Europa alcanza la velocidad de pérdida en 2020, que es una tasa de crecimiento inferior al 1%, las posibilidades de una recesión están aumentando. Sin embargo, con mejores políticas, Europa también puede recuperarse con bastante rapidez. Entonces, Europa realmente se dirige a este punto de inflexión o unión en T. Lo mismo es cierto para China y los Estados Unidos. Pero Europa está más avanzada en ese proceso.

¿En qué dirección cree que va a ir Europa?
La buena noticia es que ahora hay una conciencia de que no podemos confiar en tasas de interés negativas. La gente comprende que, en algún momento, las tasas de interés negativas se vuelven contraproducentes: los ahorradores ahorran más en lugar de menos porque no se les paga por sus ahorros. Fomentas tomar demasiados riesgos en el mundo financiero. Se deprime la productividad porque permite que las empresas zombis continúen. Y fomentas la desigualdad de la riqueza. Por lo tanto, existe la conciencia de que ya no podemos confiar simplemente en el BCE. Además, la mayoría de los economistas europeos están de acuerdo en lo que se necesita. Pero todo es un problema de implementación. Lo que muchos de mis amigos europeos temen es que no logremos la implementación hasta que las cosas empeoren, hasta que Europa realmente entre en una profunda recesión.

Sin embargo, los inversores están celebrando una política monetaria fácil una vez más. . En los Estados Unidos, la Reserva Federal ha reducido las tasas de interés tres veces este año y está inyectando una tonelada de liquidez en el sistema financiero.
Es sorprendente: hoy, hace un año, la Reserva Federal aumentó las tasas de interés una vez más e indicó que continuaría elevándolas. en 2019. También indicó que el ajuste cuantitativo estaba en piloto automático. Ahora, han bajado las tasas de interés tres veces este año, y comenzaron QE nuevamente, lo llamen QE o no. Curiosamente, no es la economía la que causó este giro. Lo que cambió fue esta dislocación muy dramática del mercado en el cuarto trimestre de 2018. Lo llamo una dislocación y no una venta masiva porque lo que preocupa a los bancos centrales es el funcionamiento del sistema financiero. Y, detrás de la caída del 20% en el S&P 500 hace un año, había una indicación de que ciertos segmentos de los mercados financieros se volverán ilíquidos. Entonces, lo que muestra el cambio de sentido de la Fed es que el sistema se ha vuelto adicto a la inyección continua de liquidez.

¿Qué significa esto para la política monetaria en el futuro?
Los bancos centrales están cada vez más en una situación de pérdida-pérdida- perder la situación: no pueden dar un paso atrás y normalizar la política, porque el sistema es demasiado adicto a la liquidez. Y, si intentan retroceder, corren el riesgo de una dislocación del mercado. Esa es la primera derrota. Por otro lado, al hacer más, corren el riesgo de ser contraproducentes. Entonces, aunque se ven obligados a hacer más, se sienten realmente incómodos al respecto. Esa es la segunda derrota. Y finalmente, donde están ahora, están sujetos a ataques. Entonces pierden al regresar, pierden al avanzar y pierden al permanecer en una posición incómoda. Es por eso que este traspaso a la política fiscal y las reformas estructurales es tan importante.

¿Qué va a hacer la Fed en este tipo de encurtidos?
No creo que veamos un alza en 2020. El resultado más probable es que la Fed permanezca en espera durante todo el año. Si hay un cambio, serán tasas de interés más bajas.

Hablando de problemas de liquidez: ¿Cuán preocupantes son las tensiones actuales en el mercado de repos?
El mercado de repos es uno de los mercados más sofisticados. trata con financiación mayorista. Es por eso que todos asumieron que este mercado estaba en buena forma. Pero entonces, tuvimos dos sorpresas: Primero, para sorpresa no solo del público sino también de la Reserva Federal de Nueva York, que se está centrando totalmente en ese mercado, las tasas de interés se dispararon al 10%. Esa fue una dislocación masiva. En segundo lugar, ha llevado mucho tiempo calmar el mercado de repos. Incluso hoy, la Fed de Nueva York continúa inyectando liquidez masiva para mantener baja la tasa de recompra. Entonces, estamos aprendiendo que después de tantos años de inyecciones de liquidez muy grandes por parte de los bancos centrales, el sistema ha prometido liquidez en exceso: obtienes estos episodios de falta de liquidez en medio de la liquidez.

La agitación en el corto a largo plazo, los mercados de financiación generan malos recuerdos sobre las horas más oscuras de la crisis financiera. ¿Podríamos encontrar un colapso similar de los mercados monetarios hoy?
Hoy, tenemos las herramientas para lidiar con las dislocaciones en el sistema bancario de los Estados Unidos. No me preocupo por eso. Pero por dos razones me preocupa la promesa de liquidez a los no bancos. La primera razón es un cambio estructural: antes de 2008, los intermediarios eran grandes y los usuarios finales eran pequeños. Entonces, cuando los usuarios finales cambiaron de opinión colectivamente, pudieron obtener el balance de los intermediarios. Ahora, debido a una combinación de regulación y presión del mercado, los intermediarios se han reducido y los usuarios finales se han vuelto más grandes. Entonces, cada vez que hay un cambio de opinión colectivo, como en el cuarto trimestre de 2018, los intermediarios no pueden absorber eso a través de su balance general, y obtenemos dislocaciones del mercado.

¿Y cuál es la segunda razón?
En En ciertos segmentos, particularmente en el mercado de ETF, hay una liquidez demasiado prometida. Un ETF es una promesa implícita de liquidez instantánea a precios de oferta / oferta razonables. Por eso tiene sentido ofrecer ETF en mercados líquidos. Pero no tiene sentido ofrecer ETF en segmentos del mercado de alto rendimiento o en segmentos de mercados emergentes. Puede que sean líquidos hoy, pero su liquidez subyacente es frágil.

Sin embargo, 2019 resultó ser uno de los mejores años para invertir. ¿Qué tipo de rendimiento podemos esperar en 2020?
Lo he llamado «vivir el sueño» porque hemos tenido tres cosas que son casi imposibles de reunir: una, has tenido casi un 30% aumento en los índices bursátiles de los Estados Unidos. Dos, en general, la volatilidad fue muy baja. Y tres, también ha ganado dinero con sus activos libres de riesgo. Entonces, las correlaciones se han roto, todo ha funcionado para los inversores. El motivo es la liquidez: la relajación de la política monetaria por parte de la Reserva Federal y el BCE aumenta todos los precios de los activos. Están comprando los activos libres de riesgo que empujan a los inversores a comprar los activos riesgosos, por lo que todo sube.

¿Cuánto tiempo puede durar este "sueño"?
En el futuro, tres o cuatro años, esto no puede continuar. Por lo tanto, este es un muy buen momento para mejorar la calidad: favorecer balances sólidos y reducir la exposición a clases de activos ilíquidos que podrían verse afectados, como ciertos segmentos del mercado de alto rendimiento y las empresas de mercados emergentes. Por ejemplo, hace dos años, Argentina emitió un bono a cien años al 7,9% que se suscribió masivamente. Luego, de repente, Argentina se metió en problemas y ese bono se redujo rápidamente a cotizar a 30 centavos por dólar porque nadie está haciendo mercado al bajar el precio. Esto se debe a que hay dos tipos de inversionistas en estos activos: el inversionista dedicado que comprende cómo funcionan estos mercados y los "inversionistas turísticos" que ingresan porque se sienten atraídos por el mayor rendimiento. Los últimos no entienden muy bien el mayor rendimiento, pero es mucho mejor que lo que obtienen en otros lugares. Entonces, cuando ocurre un problema, quieren salir a cualquier costo, y es por eso que obtienes esta brecha masiva en los precios.

¿Qué debe hacer un inversor prudente en este tipo de entorno de mercado?
Si eres como yo y esperas volatilidad, quieres tener algo de efectivo para recoger buenas oportunidades a precios baratos. Entonces, a medida que obtiene manifestaciones, vende empresas con fundamentos más débiles y hace dos cosas: asigna parte de ese dinero a oportunidades atractivas y acumula su efectivo. La gente olvida que el efectivo realiza múltiples funciones en una cartera: Primero, funciona como una mitigación de riesgos. Especialmente cuando los rendimientos son tan bajos, es importante tener efectivo como mitigador de riesgos. Segundo, el efectivo te da agilidad. El cuarto trimestre de 2018 fue el ejemplo perfecto. Podría haber recogido las grandes empresas de tecnología como Microsoft a precios muy baratos. Estas empresas son atractivas cuando venden grandes porque tienen balances muy sólidos, son generadores de efectivo masivos y están en un negocio en crecimiento.

¿Dónde más estarías atento a las oportunidades?
Los mercados se sobrepasan al subir y bajar. Eso significa que las ventas masivas ofrecen oportunidades para aprovechar situaciones de angustia que operan a precios de ganga. Por ejemplo, a pesar de que Argentina está angustiada, cuando ese bono argentino se cotizaba a 30 centavos, el mercado había sobrepasado. Aquí hay otro ejemplo: hay empresas multinacionales turcas con activos fuera de Turquía que dependen mucho de los bancos turcos. Dado que los bancos turcos prestan menos, puede prestar a estas compañías con garantías fuera de Turquía a tasas de interés de dos dígitos. Y luego, está la cuestión de acercarse a la economía real: vemos que cada vez más personas invierten en vehículos de préstamo directo donde también puede encontrar valor. Entonces, se trata de reorientar lentamente su cartera porque a muy corto plazo soy constructivo.

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