Por qué deberíamos preocuparnos por una nueva guerra mundial de divisas

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La expresión «guerra de divisas» evoca una imagen aterradora de 1930 de devaluaciones competitivas (contra el oro) diseñada para desviar una mayor parte de la demanda global estancada a países individuales en el expensas de otros. Entonces, como hoy, tales temores se han exacerbado por la perspectiva de «guerras comerciales» también.

William R. White

William R. White fue economista jefe del Banco de Pagos Internacionales (BIS) en Basilea desde 1995 hasta su retiro en 2008. Fue uno de los pocos que advirtió sobre los peligros de un crisis financiera mundial antes de 2008. De 2009 a 2018 fue presidente del Comité de Revisión Económica y de Desarrollo de la OCDE en París. Actualmente es investigador principal en C.D. Instituto Howe en Toronto. White comenzó su carrera en 1969 como economista al servicio del Banco de Inglaterra y tiene cincuenta años de experiencia en política monetaria. Ha publicado ampliamente sobre temas relacionados con la estabilidad monetaria y financiera. Vive en Toronto, Canadá.

Sin embargo, los problemas monetarios que hemos enfrentado en las últimas décadas han sido diferentes de los de la década de 1930 en al menos dos aspectos importantes.

Primero, cuando el Ministro de Finanzas de Brasil acusó a los Estados Estados en 2010 de comenzar una "guerra de divisas", fue en respuesta a un dólar en declive provocado por la agresiva flexibilización monetaria por parte de la Reserva Federal. Dado que podría haberse esperado que la flexibilización aumentara la demanda agregada en los EE. UU., Y también las importaciones, no es obvio que la política de EE. UU. En ese momento fuera perjudicial para otros países.

En segundo lugar, los países fuera de los EE. UU. No han intentado reducir El valor de sus monedas en forma de represalia. Más bien, han mostrado una marcada reticencia a aceptar una apreciación de sus monedas, esencialmente frente al dólar estadounidense, siempre que las fuerzas del mercado quisieran empujarlos hacia arriba. Esencialmente, se han vinculado al dólar.

Como resultado, las políticas monetarias fáciles en los Estados Unidos han llevado a políticas monetarias más fáciles en otros lugares. No es sorprendente que los desequilibrios internos que antes se limitaban a los Estados Unidos (el aumento de los precios inmobiliarios y los altos niveles de endeudamiento y apalancamiento financiero) ahora son cada vez más comunes en partes de Europa, China y muchos países de mercados emergentes.

Aprendizajes de la crisis financiera asiática
      

¿Qué explica este «miedo a flotar» a medida que el dólar atravesaba una debilidad secular desde 2002 hasta alrededor de 2014? La mayoría de los otros países enfrentaron problemas similares a los de EE. UU., Es decir, una demanda interna inadecuada y niveles de inflación que se consideraron demasiado bajos. Evidentemente, la apreciación de la moneda solo exacerbó estos problemas.

Además, las monedas más fuertes amenazaron las estrategias de crecimiento lideradas por las exportaciones, iniciadas por primera vez por Alemania y Japón después de la Segunda Guerra Mundial, y luego adoptadas por China y muchos otros. Una preocupación final fue que las tenencias de activos denominados en dólares, especialmente las reservas de divisas, perderían valor a medida que aumentaran las monedas nacionales.

En respuesta a estas preocupaciones relacionadas con el tipo de cambio, algunos países, en su mayoría mercados emergentes, recurrieron a la intervención del tipo de cambio y controles administrativos. Otros, en su mayoría mercados avanzados, relajaron la política monetaria más o menos al mismo nivel que la Reserva Federal.

La intervención directa en los mercados emergentes se justificó en términos de la necesidad de acumular reservas de divisas, como un seguro contra futuras crisis, y la necesidad de evitar el "rebasamiento" del mercado. Este fue un aprendizaje que aprendieron de la crisis financiera asiática de 1997.

En otros lugares, principalmente en Europa y Japón, los responsables de la formulación de políticas justificaron su relajación monetaria sin precedentes por niveles de inflación interna que a veces solo eran decimales por debajo de sus niveles objetivo.

Esta respuesta agresiva parece difícil de explicar dada la arbitrariedad del nivel objetivo, lo poco que sabemos acerca de los efectos de la inflación moderada o la deflación en el bienestar, y el creciente escepticismo sobre la capacidad de los bancos centrales para influir en los precios internos frente a los precios globales. efectivo. Por lo tanto, no es difícil imaginar que otros motivos, incluidas las preocupaciones sobre el tipo de cambio, también estaban en juego.

Trump abandona la narrativa del "dólar fuerte"
      

Desde 2014, el dólar se ha fortalecido una vez más frente a otras monedas. En parte, esto se debe a un crecimiento relativamente más fuerte en los EE. UU., Particularmente frente a otros países de mercados avanzados, y a tasas de interés relativamente más altas. Los aranceles introducidos por la administración Trump, junto con un importante estímulo fiscal del recorte de impuestos de 2018, también ayudan a explicar la fortaleza del dólar más reciente.

La reacción a esta fortaleza ha sido, quizás no sorprendentemente, muy similar a la de otros países en el período anterior de debilidad del dólar. La administración de Trump ha estado y está incómoda por la fortaleza del dólar y lo ha demostrado de varias maneras.

El presidente Trump parece haber abandonado la narrativa del "dólar fuerte" de los últimos 25 años, acordada por las administraciones demócratas y republicanas anteriores. También ha habido sugerencias dentro de la administración de que la «subvaloración del tipo de cambio» se trate como un subsidio sujeto a derechos compensatorios, y que los tipos de cambio estén sujetos a la resolución de disputas. Finalmente, el Tesoro de los Estados Unidos ha calificado recientemente a China como un "manipulador de divisas", en consonancia con el enfoque implacable de la administración Trump en las relaciones comerciales bilaterales.

Casi todos los economistas estarían de acuerdo en que la mayoría de estas sugerencias son erróneas en el mejor de los casos y peligrosas en el peor.

Es en este contexto que se han planteado nuevamente las preocupaciones de que EE. UU. Podría buscar unilateralmente reducir el valor de el dólar. Es probable que estas preocupaciones se intensifiquen si la economía estadounidense amenaza con caer en recesión. El Tesoro de EE. UU. Podría señalar sus intenciones utilizando el Fondo de Estabilización de Cambio para vender dólares. Más sustancialmente, también podría recurrir a la política monetaria para facilitar aún más con el fin de bajar el dólar.

Si bien se podría contrarrestar que una Reserva Federal "independiente" resistiría tal llamado, los ataques sin precedentes del Presidente Trump contra la Reserva Federal en los últimos meses ponen en duda esa suposición reconfortante.

Prepárese para una desaceleración inminente
      

Hay muchos argumentos convincentes para sugerir que tal acción unilateral sería imprudente. Primero, no hay evidencia sólida de que el dólar esté sobrevaluado significativamente hoy. De hecho, como porcentaje del PIB, el déficit de cuenta corriente de los Estados Unidos ha disminuido en los últimos años.

En segundo lugar, tal movimiento invitaría a represalias, lo que implica que no se lograría el efecto deseado para reducir aún más el déficit de cuenta corriente. En tercer lugar, podrían sugerirse fácilmente otras medidas para reducir el déficit de cuenta corriente de los EE. UU., Entre otras, una mayor expansión fiscal por parte de otros países con grandes superávit en cuenta corriente.

En cualquier caso, muchos países europeos, tanto grandes como pequeños, ya deberían estar reevaluando la idoneidad de sus marcos fiscales ante una desaceleración mundial potencialmente inminente. Ayudar a evitar una guerra mundial de divisas a través de una expansión fiscal medida sería simplemente la guinda del pastel.

¿Un final desordenado del régimen del dólar?
      

Si Estados Unidos actúa unilateralmente para debilitar al dólar, y si otros países toman represalias, esto constituiría un cambio profundo en el orden monetario internacional. Las posibles implicaciones no deben subestimarse.

Una posibilidad es que podría conducir a un final desordenado del actual régimen basado en el dólar, que ya está bajo presión por una variedad de razones económicas y geopolíticas. Destruir un antiguo régimen, ciertamente subóptimo, sin haber preparado un reemplazo podría resultar muy costoso para el comercio y el crecimiento económico.

Tal vez aún peor, llevar a cabo una guerra de divisas implica dirigir la política monetaria a algo más que la estabilidad de los precios internos. Deja de existir un ancla doméstica para restringir la expansión de los balances del banco central.

Si esto llevara a una creciente sospecha de todas las monedas fiduciarias, especialmente las emitidas por gobiernos con grandes deudas soberanas, podría producirse un fuerte aumento de las expectativas inflacionarias y las tasas de interés. No es difícil imaginar cómo podría interactuar esto con los índices de endeudamiento récord, tanto públicos como privados, que vemos en el mundo de hoy.

En resumen, comenzar otra guerra de divisas sería una muy mala idea. Esperemos que los tomadores de decisiones relevantes en Washington también lo sepan.

No estamos preparados para la próxima crisis
        

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