¿Por qué Einhorn odia Netflix más que nunca y sigue siendo oro largo?

Como se mencionó anteriormente, en lugar de una larga discusión sobre las condiciones macro y cómo su estrategia de inversión está cambiando en 2020 como resultado de la última intervención de la Fed en los mercados de capitales, David Einhorn de Greenlight presentó una recapitulación extensa de sus 10 posiciones más importantes en tanto el lado largo como el corto. Si bien los lectores pueden leer la lista completa en el pdf a continuación, nos enfocamos en tres de estos: la contienda continua de Einhorn con Netflix, que ha sido un miembro básico de la canasta corta de Einhorn y a la que Einhorn agregó aún más cortos durante el rebote de fines de 2019, así como su punto de vista sobre el crédito corporativo y, finalmente, su enamoramiento continuo con el oro (que se reforzó hoy con los últimos comentarios de Davos de Ray Dalio).

Primero, Netflix:

Netflix (NFLX) – Corto

59x P / E en las estimaciones GAAP 2020, que creemos exageran dramáticamente la economía empresarial

Hemos sido negativos en las perspectivas de ganancias de NFLX durante mucho tiempo, y utilizamos el rebote a fines de 2019 en las acciones para que sea una inversión más sustancial . Durante años, NFLX ha sido una historia de crecimiento abierto, donde se consideraba que el valor de una suscripción era bajo y los alcistas podían soñar con los futuros totales de suscriptores en el contexto de la población mundial. El mercado celebró a NFLX como el rey de un mercado global percibido de "ganador-toma-todo" (o "ganador-toma-la mayoría") para la transmisión de video a pedido (VOD).

Creemos que esta narración finalmente está llegando hasta el fin. NFLX ya no es el único proveedor de transmisión de VOD con un precio razonable. Ahora hay media docena de servicios de suscripción y en el próximo año habrá nuevos entrantes creíbles con bibliotecas de contenido profundo. No todos los clientes elegirán suscribirse a todos los servicios, y en el margen, se producirá una sustitución. Creemos que los nuevos competidores ya han perjudicado a NFLX en los EE. UU. Tras una pérdida inesperada de suscriptores en el segundo trimestre y en respuesta al aparente optimismo de la gerencia, los analistas elevaron las estimaciones para el crecimiento de los EE. UU.; En septiembre, el consenso esperaba que NFLX agregara 1,5 millones de nuevos clientes en el cuarto trimestre. En cambio, en octubre, la compañía guió a solo 600,000. Aún así, Wall Street aplaudió la orientación reducida porque se consideró que era "conservadora". De hecho, el CEO finalizó la conferencia telefónica al decir que esperaba "eliminar" la orientación.

Nos parece que las nuevas suscripciones están disminuyendo y las cancelaciones se están acelerando. La competencia está afectando la historia nacional de NFLX, al igual que la plataforma pierde sus dos programas más populares, Friends (en 2020) y The Office (en 2021), lo que obliga a la administración a gastar agresivamente para crear y comercializar Netflix. Originales y especiales de comedia, que carecen de poder de permanencia. En respuesta, la administración decidió dejar de revelar los márgenes de EE. UU. Y los totales de suscriptores a partir de 2020.

Las suscripciones internacionales continuarán creciendo, pero esos clientes son mucho menos valiosos que los suscriptores nacionales, en gran parte porque los ingresos por usuario es menor en los mercados internacionales desarrollados y mucho menor en los mercados en desarrollo. Aun así, el crecimiento de suscriptores internacionales ahora también se está desacelerando. A medida que NFLX tiene que competir por los suscriptores para mantener el crecimiento de los usuarios, la narrativa del poder de fijación de precios debería deshacerse cada vez más.

En lo que parece ser un intento desesperado por lograr titulares internacionales de crecimiento de suscriptores, la compañía lanzó recientemente menos de $ 4 por mes planes solo móviles en Tailandia, Malasia y Vietnam, y en diciembre NFLX comenzó a ofrecer descuentos de suscripción anuales de hasta 50% en India. Obviamente, la economía marginal en estos nuevos submarinos es … marginal.

En la medida en que el mercado ve la historia de crecimiento de NFLX como "rota", hay muchas desventajas en las acciones. En la actualidad, NFLX quema varios miles de millones de dólares al año en efectivo y ha acumulado una gran carga de deuda, incluso antes de considerar futuros compromisos de contenido. Por supuesto, NFLX podría pagar la deuda y reducir el valor mediante el aumento de la equidad, pero hacerlo sería una fría admisión de que la fiesta terminó . Dudamos que la gerencia se apresure a hacer eso.

Segundo, mientras que gran parte del pánico que rodea la avalancha de ángeles caídos y los créditos basura sobrevalorados parece haberse desvanecido por el momento, en gran parte gracias al aumento de todos los activos de riesgo por parte de la Fed, Einhorn pide diferencias y tiene una canasta corta en una variedad de títulos de crédito:

Crédito corto – Macro

Tenemos posiciones cortas en índices que rastrean el grado de inversión corporativa de EE. UU. y el crédito de alto rendimiento. Los diferenciales de crédito están en una situación cíclica a pesar de que (a) la economía parece estar desacelerándose, (b) estamos muy avanzados en el ciclo económico, (c) la deuda corporativa ha explotado y (d) las agencias de calificación han sido complacientes permitiendo que los índices de deuda / EBITDA se expandan sin rebajar los créditos subyacentes. En los diferenciales actuales, creemos que el riesgo / recompensa en el crédito corporativo es asimétrico y desfavorable. Este corto también proporciona una cobertura macro de facto a algunos de nuestros largos cíclicos o sensibles al crédito, incluidos BHF, CC y GM.

Finalmente, retomando donde Dalio lo dejó, aquí es por qué Einhorn sigue siendo oro largo por otro año más:

Oro – Largo

EE. UU. La deuda pública total con el PIB supera el 100%. Con el desempleo en mínimos históricos, Estados Unidos tiene un déficit anual de casi $ 1 billón. El consenso bipartidista es que los déficits no importan, implica que siempre podemos imprimir nuestra salida de problemas. Mientras tanto, aunque el balance del Banco de la Reserva Federal es muy grande y las tasas de interés ya son bajas, la Fed ha recortado las tasas de interés y ha comenzado a expandir su balance nuevamente. En total, podemos contar con políticas fiscales y monetarias agresivas tanto en los buenos tiempos como en los malos. El oro continúa siendo una cobertura en nuestra cartera contra los resultados adversos relacionados con esas políticas.

Finalmente, para aquellos que se preguntan, Einhorn revela las principales posiciones del fondo, que al final del trimestre eran AerCap, Brighthouse Financial, General Motors , oro y socios de ladrillo verde. Las asociaciones tuvieron una exposición promedio de 127% de largo y 63% de corto.

La carta completa está abajo.