Via Crescat Capital
El desenfreno altamente probable y francamente inevitable de la trifecta actual de burbujas de activos financieros: acciones, crédito corporativo y bonos del Tesoro pronto pueden transformarse en un brutal mercado bajista. El juego final es imparable en nuestra opinión y se acerca rápidamente. La Fed está entre una roca y un lugar difícil. Ha estado imprimiendo dinero como si fuera la profundidad de la crisis financiera mundial, mientras que las acciones y el crédito corporativo están en alza reflejando una combinación peligrosa. El estímulo de pánico en este punto del ciclo económico es completamente comprensible, pero solo acelera la solución de los desequilibrios que el banco central ha creado y ha estado tratando de mantener de manera imposible. La idea de que la impresión de dinero es una póliza de seguro que no tiene un costo es simplemente errónea.
Repo Crisis
La Fed está en modo de lucha o huida porque Hay cuellos de botella de crédito muy reales en la plomería del sistema bancario que han creado una emergencia de financiamiento del Tesoro de los Estados Unidos. El banco central se vio obligado a agregar $ 364 mil millones de valores del Tesoro a su balance general en los últimos cuatro meses y se comprometió a otros $ 471 mil millones a mediados de enero. La impresión de dinero fue necesaria para combatir la escasez de fondos del mercado de repos que advierte de una crisis financiera sistémica en ciernes. Por lo general, cuando la campana de alarma de repositorio parpadea, ya es demasiado tarde. Debido a la rápida acción de la Fed, se evitó el caos, pero probablemente solo a muy corto plazo. Quedan grandes desequilibrios. Un gran problema es que los inversores en general ni siquiera saben lo que significa una crisis de repos, por lo que han estado interpretando las inyecciones de efectivo como una razón para invertir todo en activos riesgosos. El sentimiento y posicionamiento optimista de los inversores la semana pasada alcanzó los niveles más altos que hemos visto. Tal entusiasmo en el pasado se ha asociado con los principales mercados bursátiles. Hoy en día, tenemos desequilibrios estructurales y catalizadores para hacer de eso un escenario muy probable, incluso cuando nos acercamos a fin de año.
La Fed calculó mal el nivel de reservas que debería haber mantenido en el sistema para que los bancos puedan suministrar crédito sin problemas a los mercados de valores y FX y cumplen sus requisitos de capital regulatorio al mismo tiempo. Por lo tanto, fue una sorpresa total el 17 de septiembre, cuando el mercado de financiación de los repositorios del Tesoro de EE. UU. Se congeló y la tasa nocturna subió hasta un 10% ese día. Desde entonces, la Fed ha estado tratando de evitar un desapalancamiento desordenado de todo el sistema financiero. Los préstamos interbancarios a corto plazo son el núcleo de todo el sistema financiero. Cuando las tasas de recompra aumentan, significa que ni siquiera hay suficiente efectivo en el sistema para que los bancos respalden el mercado del Tesoro, y mucho menos el resto de los mercados de valores y divisas para permitir su funcionamiento normal. Por ejemplo, cuando la tasa de recompra subió en septiembre de 2008, congeló el sistema financiero mundial y llevó a la quiebra a Lehman Brothers, por lo que es un gran problema.
La tasa de recompra también es el costo de financiamiento a corto plazo para instituciones financieras como los fondos de cobertura para comprar valores del Tesoro en el margen, incluida la compra de bonos del Tesoro de larga duración para especular sobre una disminución de las tasas de interés y / o deflación. Es un lado del comercio de paridad de riesgo popular entre los grandes fondos de cobertura y los inversores institucionales. En 2019, los inversores se apiñaron en bonos del Tesoro de larga duración a medida que la curva de rendimiento se invirtió en previsión de una recesión. El rendimiento a 10 años tuvo su mayor caída interanual. Después de tal movimiento, este comercio simplemente se llenó demasiado. En nuestra opinión, ya se ha agotado. Hoy, creemos que existe un fuerte argumento para el aumento de los rendimientos mundiales en el extremo largo de la curva como explicamos a continuación.
Una cosa Es probable que el inversionista promedio no esté prestando atención a la venta masiva en el extremo largo de la curva del Tesoro, lo que indica que el problema de financiación del repositorio aún no se ha contenido. El aumento de los rendimientos a largo plazo precedió al shock de septiembre y solo continuó durante las inyecciones de emergencia de la Fed. Los grandes fondos de cobertura y las instituciones se han amontonado en posiciones de bonos largos apalancados que dependen de fondos de repos. Si la restricción crediticia continúa, estas posiciones podrían verse obligadas a relajarse creando una mayor inestabilidad del mercado que requeriría el comienzo oficial del QE4. Es clave tener en cuenta que no solo los bonos del Tesoro de EE. UU. Sino todo el largo plazo soberano global se han vendido.
Running Hot
La política monetaria de la Fed es las tasas de interés vigentes a largo plazo no están alineadas en consecuencia. John Taylor, un economista de la Universidad de Stanford que alguna vez se consideró líder de la Reserva Federal, desarrolló una fórmula para calcular dónde debería estar hipotéticamente la tasa de fondos de la Fed de acuerdo con las tasas de inflación, la fortaleza del mercado laboral y la producción potencial de la economía. Usando eso como nuestra línea de base para las tasas de interés, la Fed no solo está ejecutando una política inflacionaria agresiva en el extremo corto de la curva, las tasas a largo plazo también están notablemente fuera de balance. Por ejemplo, el rendimiento de 10 años frente a la tasa de referencia de la regla de Taylor ahora está en su punto más extremo en 44 años. La inflación se convirtió en un problema durante todo el tiempo en que este diferencial fue negativo. Lo que hace que este problema sea aún más único es el hecho de que, además de ejecutar una política de tasas extremadamente bajas, la Fed está imprimiendo dinero de manera masiva. Es difícil decir que la política monetaria no tendrá un costo importante esta vez.
Esto no es solo un fenómeno interno. Vemos este problema en todo el mundo. El caso de Alemania, por ejemplo, es el doble de extremo. De acuerdo con la fórmula de la regla de Taylor, la tasa de interés a corto plazo debe estar cerca del 8%. En contraste, las tasas del BCE están cerca de -0.5%, mientras que los rendimientos de los bonos a 10 años están en -0.22%. La propagación de las tasas alemanas a largo plazo y su tasa de referencia de la regla de Taylor se encuentra ahora en su nivel más alto en la historia.
A continuación son similares disparidades en todo el mundo a tener en cuenta. La mayoría de ellos están en Europa, pero casi todo el mundo debería comenzar a ver una mayor presión sobre las tasas de interés a largo plazo para que aumenten, mientras que los bancos centrales mundiales continúan aplicando políticas monetarias agresivas para fomentar una expansión económica mundial que ahora se acerca al agotamiento mientras financian gobiernos endeudados récord.
El mercado laboral y la confianza del consumidor – Cayendo en su lugar
Las acciones están en camino para su mejor desempeño en 22 años, al mismo tiempo que muchos fundamentos clave como las ganancias corporativas y la industria La producción se ha deteriorado todo el año. Las ganancias continuas para el amplio mercado de valores en 2020 son altamente improbables en nuestra opinión, ya que aún más de los fundamentos clave en el mercado laboral y de consumo apenas están comenzando a pasar de extremos exuberantes.
Entre los muchos desequilibrios y catalizadores que citamos en la carta de investigación reciente del mes pasado, el mercado laboral demasiado extendido muestra signos significativos de enfriamiento. La tasa de desempleo rezagada y contraria de la Oficina de Estadísticas Laborales permanece cerca de los mínimos del ciclo, como siempre lo hace en la cima de un ciclo comercial, justo antes de una recesión y recesión del mercado. Mientras tanto, tres indicadores principales de empleo muestran signos de grietas significativas:
(1) Disminución de vacantes de empleo de BLS;
(2) Reclamos iniciales de desempleo de DOL; y
(3) Una caída reciente en el Informe de empleo de ADP
El informe de ADP cuestiona los números de trabajo BLS más optimistas con la mayor divergencia negativa desde 2010. El cambio año tras año para las nóminas de ADP se está desacelerando en un patrón visto por última vez directamente antes de la crisis financiera global. ¡Lo que es crucial es que el promedio móvil de 3 meses de las nóminas de ADP lidera la tasa de cambio en la tasa de desempleo en 3 meses con una correlación de casi 0.9!
Es probable que hayamos alcanzado la máxima complacencia del consumidor, otra pieza clave del macro rompecabezas. Después de volver a probar los niveles de burbuja tecnológica, el índice de la Encuesta de Finanzas Personales de Bloomberg ahora está cayendo y divergiendo significativamente de la Confianza del Consumidor del Conference Board. Con el mercado de trabajo llegando a su punto máximo, creemos que la confianza del consumidor será el próximo zapato en caer.
Costo del capital a punto de aumentar
El toro El caso de las acciones se basa en una importante fuerza de liquidez, el costo de capital. Eso está impulsado por la disponibilidad de crédito y la solidez de los fundamentos de la empresa. Al analizar las acciones en general, las ganancias agregadas por acción para el índice Russell 3000 comenzaron a caer año tras año. Además, los balances corporativos nunca se vieron tan débiles. Los índices de apalancamiento están en niveles récord, y en contraste, las compañías con un estado de crédito basura ahora están pidiendo prestado dinero en sus niveles más bajos desde el pico de la burbuja inmobiliaria. Por ejemplo, el índice Bloomberg Barclay High Yield (Ex-Energy) hoy está en su prima más baja a los bonos del Tesoro a 10 años desde junio de 2007.
Cuando los retornos de riesgo de incumplimiento y las tasas de interés aumentan, muchas de estas empresas de baja calidad crediticia no sobrevivirán. Dado que WeWork tuvo que desechar sus planes para salir a bolsa y otros problemas recientes recientes se rompieron por debajo de su precio de salida a bolsa, los inversores han estado desviando su atención del crecimiento de primera línea hacia compañías que tienen una rentabilidad subyacente de flujo de efectivo libre, o al menos un camino claro hacia llegar pronto Creemos que este cambio de mentalidad ya está obligando a las empresas a aumentar los precios de los bienes y servicios o reducir los costos para mejorar los márgenes, y esperamos que esta tendencia continúe. Estos cambios deberían tener un impacto significativo en los precios al consumidor los mercados laborales y el ciclo económico.
En este contexto, nos preguntamos si la demanda de bonos de baja calificación seguirá siendo fuerte en relación con los activos de mayor calidad . ¡Los bonos basura solo producen 180 puntos básicos más que el IPC medio! Es el nivel más bajo en la historia de los datos.
Para agregar a la tesis bajista, la volatilidad implícita de 3 meses para las opciones de venta en JNK, un ETF de bonos corporativos de alto rendimiento, ahora está en su nivel más bajo. Los mínimos cíclicos anteriores en la volatilidad precedieron a ventas importantes en este ETF, así como en las acciones en general. Vemos esto como un punto de entrada oportunista a los bonos basura cortos antes de una recesión del ciclo económico que se acerca rápidamente.
Metales preciosos
Los metales preciosos están preparados para beneficiarse de lo que consideramos la mejor configuración macro que nosotros ' he visto en nuestras carreras. Las estrellas se están alineando. Creemos firmemente que esta vez la política monetaria tendrá un costo. Mire en la tabla a continuación cómo la nueva ola de impresión de dinero global que acaba de iniciar la Reserva Federal en respuesta a la crisis de financiación del mercado del Tesoro es muy probable que eleve los deprimidos precios del oro.
El desequilibrio entre los precios de los productos básicos históricamente deprimidos en relación con las acciones estadounidenses sobrevaluadas récord sigue siendo el núcleo de nuestras perspectivas macro. En el lado largo, creemos firmemente que los productos básicos ofrecen un tremendo potencial al alza en muchos frentes. Los metales preciosos siguen siendo nuestros favoritos. Consideramos que el oro es el activo de refugio definitivo que probablemente tenga un mejor rendimiento en un entorno de recesión en el ciclo económico, crecientes guerras monetarias mundiales, implosión de monedas fiduciarias respaldadas por un gobierno endeudado récord o incluso una configuración inflacionaria en toda regla. Estos escenarios son todos posibles. Nuestro caso base es que los gobiernos y los bancos centrales mantendrán sus pedales en el metal para tratar de defenderse de la implosión crediticia o de limpiar después de que uno haya ocurrido hasta que la inflación se convierta en un problema persistente.
El oro y la industria minera de plata es precisamente donde vemos una de las mejores formas de expresar esta tesis de inversión. Estas acciones han estado en un mercado bajista severo desde 2011 hasta 2015 y se han formado una base sólida en los últimos cuatro años. Son una oferta y una oportunidad de valor profundo increíblemente atractiva y parecen estar comenzando a explotar este año. Hemos realizado una inmersión profunda en este sector y nos hemos reunido con más de 40 equipos de gestión diferentes este año. Combinando ese trabajo con nuestros modelos de capital propio, estamos encontrando algunas de las mayores oportunidades de crecimiento y valor de flujo de efectivo libre en el mercado hoy en día sin rival en ninguna otra industria. También hemos encontrado activos de exploración de alta calidad infravalorados que serán excelentes candidatos para la compra.
Recientemente señalamos que esta ruptura de 12 años en las existencias mineras en relación con el oro ahora parece tan sólida como una roca. En nuestra opinión, esto es solo el comienzo de un importante mercado alcista para toda esta industria. Alentamos a los inversores a que consideren nuestra nueva estrategia Crescat Precious Metals SMA que está funcionando muy bien este año.
Cero descuento para el riesgo de inflación hoy
Con La deuda federal histórica en relación con el PIB y los grandes déficits en el futuro hasta donde alcanza la vista, si los mercados financieros mundiales no pueden absorber el aumento de la deuda del Tesoro, la Fed se verá obligada a monetizarla aún más. El problema es que la impresión de dinero de pánico de la Reserva Federal en este punto del ciclo económico puede acelerar la eliminación de los desequilibrios que es tan desesperado por mantener porque ha alimentado perversamente el derrumbe de la especulación en un récord sobrevaluado y extendido. mercados de capital y crédito corporativo. Es una reminiscencia de cuando la Fed inyectó efectivo de emergencia en el mercado de repos en el pico de la burbuja tecnológica a fines de 1999 para defenderse de un posible problema informático Y2K que llevó a ese mercado y al ciclo comercial.
Después de 40 años Debido a la disminución de las expectativas de inflación en los Estados Unidos, hoy existe una importante desconexión entre el posicionamiento de la cartera, la valoración y la realidad económica. Demasiado del mundo de las inversiones es largo el comercio de "paridad de riesgo" en un grado u otro, acciones largas combinadas con bonos largos apalancados, una estrategia que ha demostrado ser excelente en los últimos 40 años, pero que sería un desastre en un entorno secular de inflación creciente.
Con una deuda federal histórica en relación con el PIB y grandes déficits en el futuro hasta donde alcanza la vista, el aumento de la inflación a largo plazo y el impuesto oculto al respecto, es el plan bipartidista predeterminado. para el financiamiento futuro del gobierno de los EE. UU., independientemente de quién esté en la Casa Blanca y el Congreso después de las elecciones de 2020. El mercado podría comenzar a descontar esto más pronto que tarde.
La impresión excesiva de dinero de la Fed solo puede reforzar el desentrañamiento de los desequilibrios de activos financieros hoy en día, ya que conduce a mayores expectativas de inflación y, por lo tanto, a una liquidación en la larga duración altamente sobrevalorada de hoy. activos que incluyen bonos del Tesoro y acciones estadounidenses, particularmente acciones de crecimiento increíblemente sobrevaloradas. Creemos que estamos en la vecindad de un importante mercado de valores de EE. UU. Y un pico en el ciclo económico.
Posicionamiento de Crescat
Nuestro objetivo en Crescat es capitalizar lo que consideramos la mejor configuración macro para un mercado bursátil estadounidense y una desaceleración del ciclo económico global que hemos visto en nuestras carreras. Estamos en una posición táctica más que nunca para eso hoy en las cuatro estrategias de cartera de clientes de Crescat . El rendimiento de nuestros dos fondos de cobertura, donde tenemos posiciones tanto cortas como largas, ilustra qué tan bien podemos entregarnos cuando comienza la mayor recesión económica. En el cuadro a continuación, mostramos cómo nuestros fondos de cobertura se desempeñaron en todos los mercados de valores globales a la baja durante los últimos dos años. En estos meses, Crescat entregó un sólido desempeño absoluto, no correlacionado, cada vez que el mercado bursátil mundial se tambaleó. Con las existencias aún en máximos históricos, estamos seguros de que este gráfico es solo un vistazo de lo que nuestros fondos podrán entregar cuando el ciclo económico realmente baje.
Durante este tiempo, solo hemos aumentado nuestra convicción y posicionamiento. Según nuestra opinión, los activos financieros globales están históricamente apalancados y sobrevalorados y maduros para una recesión basada en nuestros modelos de sincronización macro. Fuera de los EE. UU., Seguimos creyendo que el ciclo económico mundial ya está siendo conducido por el despliegue de una burbuja crediticia en China, que está a la vanguardia de los desequilibrios de la deuda mundial. Nos quedamos cortos tanto en el yuan como en el dólar de Hong Kong a través de opciones de venta en nuestro macro fondo global.
Rendimiento de noviembre
Sinceramente,
Kevin C. Smith, CFA
Director de inversiones
Tavi Costa
Gerente de cartera
Para obtener más información, comuníquese con Linda Smith en [email protected]
© 2019 Crescat Capital LLC
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Referencia: https://www.valuewalk.com/2019/12/running-hot-repo-crisis-and-other-market-danger-signs/
