(Opinión de Bloomberg) – La Reserva Federal, en su informe semestral más reciente sobre los riesgos para la estabilidad financiera, concluyó que no existen amenazas inmediatas graves. Entonces, ¿esto significa que deberíamos relajarnos? Definitivamente no lo creo. En mi opinión, no solo hay dos riesgos importantes en el horizonte, sino que parece probable que ambos se materialicen en los próximos años.

En cuanto a los riesgos a corto plazo, el informe de la Fed, publicado el viernes, concluyó en particular:

Aunque los precios de los activos siguen siendo altos en varios mercados, esto se debe principalmente a que los rendimientos del Tesoro son bajos. Cuando se analiza en relación con el nivel de rendimiento del Tesoro, las valoraciones en el mercado de bonos corporativos y acciones están cerca de sus normas históricas. El endeudamiento empresarial es alto, pero el endeudamiento de los hogares "se mantiene en un nivel modesto en relación con los ingresos". El apalancamiento en el sector financiero es bajo. El riesgo de financiación sigue siendo modesto. El nivel de vulnerabilidades ha cambiado poco desde el informe anterior de mayo.

Sin embargo, dentro de ese informe están las semillas de los dos riesgos a más largo plazo que mencioné.

El primero es que los bajos rendimientos de los bonos del Tesoro no son sostenibles . Es un riesgo crítico porque la valoración de otros mercados financieros importantes de EE. UU., Incluidos los mercados de bonos corporativos y de renta variable, depende del bajo nivel de rendimiento del Tesoro.

Según lo veo, el potencial de un aumento significativo en el Tesoro a largo plazo los rendimientos son altos. Primero, el punto de partida es uno de los rendimientos inusualmente bajos, especialmente en esta etapa del ciclo económico, con rendimientos del Tesoro a 10 años de aproximadamente 1.8%. Los rendimientos son extraordinariamente bajos porque los rendimientos reales, aquellos ajustados por inflación, están deprimidos. Por ejemplo, la tasa de interés a corto plazo que se considera consistente con una política monetaria neutral es ahora alrededor de cero, unos 200 puntos básicos más baja que su nivel histórico. Además, los rendimientos son bajos porque las primas a plazo de los bonos, el diferencial promedio a largo plazo entre los rendimientos del Tesoro a largo plazo y las tasas a corto plazo, se encuentran en territorio negativo. En contraste, antes de este ciclo económico, el diferencial histórico entre los rendimientos del Tesoro a 10 años y las tasas a tres meses era de aproximadamente 100 puntos básicos.

En segundo lugar, existen buenas razones para esperar que las primas de plazo de los bonos aumenten con el tiempo. Las primas de plazo de los bonos son inusualmente bajas porque los inversores están más preocupados por el riesgo de recesión que por el riesgo de una inflación más alta. Los bonos se consideran una cobertura de otros activos más riesgosos que los inversores tienen en sus carteras, como la deuda corporativa y las acciones.

Pero es poco probable que las primas de bajo plazo de bonos persistan por más tiempo. Las acciones de la Fed han reducido el riesgo de recesión y aumentado el riesgo de una inflación más alta. Sin embargo, esto apenas ha sido valorado en las valoraciones del mercado de bonos.

Además, las primas a plazo deberían aumentar con el tiempo ya que los déficits presupuestarios crónicos requieren grandes aumentos en la oferta de deuda del Tesoro. La Oficina de Presupuesto del Congreso no solo proyecta grandes déficits hasta donde alcanza la vista, sino que a medida que aumentan los rendimientos de los bonos, los costos del servicio de la deuda aumentarán, lo que conducirá a mayores déficits presupuestarios e incluso más oferta.

El segundo riesgo a largo plazo es la acumulación de deuda corporativa, especialmente en las áreas con calificación BBB y de alto rendimiento. En los últimos años, las corporaciones estadounidenses han aprovechado las bajas tasas de interés y los diferenciales de crédito corporativo estrechos para aumentar su apalancamiento y bajar la curva de calidad crediticia. Para muchos directores ejecutivos, el cálculo ha sido simple: un mayor apalancamiento facilita una mayor recompra de acciones. Eso reduce la cantidad de acciones en circulación, aumentando las ganancias por acción y el precio de las acciones de la compañía.

Todo esto es increíblemente agradable durante un período de expansión económica sostenida. Pero como Ed McKelvey y yo escribimos hace dos décadas, hay un lado oscuro en el valiente ciclo empresarial (es decir, más largo). Cuando las recesiones se vuelven menos frecuentes, el impacto de la recesión se vuelve mayor cuando finalmente ocurren; Esto conduce, inevitablemente, a una mayor agitación en los mercados financieros. Recesiones recientes, como el estallido de la burbuja bursátil tecnológica de 2000-01 o la crisis financiera de 2007-09, tienen un mayor componente de inestabilidad financiera en comparación con las recesiones económicas anteriores.

Es poco probable que este patrón se rompa la próxima vez. Después de todo, el crecimiento de la deuda corporativa se ha concentrado en el sector calificado con BBB. Cuando ocurra la próxima recesión, una parte significativa de esta deuda se reducirá a basura. Los diferenciales de crédito para esta deuda aumentarán debido al deterioro de la calidad.

Pero no es probable que la historia termine allí. La venta forzada generará una congestión significativa dentro del mercado de deuda corporativa. Después de todo, muchos inversores con mandatos que restringen las tenencias a deuda con grado de inversión tendrán que descargar sus bonos recién calificados como basura. Esta venta empujará los precios de los valores por debajo de su valor subyacente. Los precios deberán ser demasiado baratos para provocar compras oportunistas.

Además, algunos de los cambios realizados en la Ley de Reducción de Impuestos y Empleos de 2017 aumentarán el estrés en las empresas altamente apalancadas. En particular, la ley eliminó la capacidad de las empresas para compensar las pérdidas durante una recesión económica con reembolsos de impuestos federales sobre los ingresos corporativos pagados en años anteriores. Además, la ley limita la deducción de intereses en relación con las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización. A medida que el Ebitda cae en recesión, esas restricciones se volverán más vinculantes, lo que restringirá aún más el flujo de efectivo de las empresas altamente apalancadas.

El aumento en el apalancamiento de la deuda corporativa no debería hacer que una recesión sea significativamente más probable. Sin embargo, cuando ocurre una recesión, la carga de la deuda y la ley tributaria empeorarán la recesión económica.

Así que disfruta el próximo año o dos. Mientras la inflación se mantenga baja, la Fed seguirá siendo amigable, pero es poco probable que esto dure. Ya se están acumulando presiones en el frente de la estabilidad financiera que hará que la próxima recesión económica sea más desordenada de lo previsto.

Para contactar al autor de esta historia: Bill Dudley en wcdudley53@gmail.com

Para contactar al editor responsable de esta historia : Daniel Niemi en dniemi1@bloomberg.net

Esta columna no refleja necesariamente la opinión de la junta editorial o Bloomberg LP y sus propietarios.

Bill Dudley es investigador principal en el Centro de Estudios de Política Económica de la Universidad de Princeton. Se desempeñó como presidente del Banco de la Reserva Federal de Nueva York de 2009 a 2018, y como vicepresidente del Comité Federal de Mercado Abierto. Anteriormente fue economista jefe de los Estados Unidos en Goldman Sachs.

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Referencia: https://finance.yahoo.com/news/two-risks-stability-building-amid-110028545.html