Siga el dinero – ¿Por qué el mercado de repo salió mal … | Finanzas y economía

O N 17 DE SEPTIEMBRE por primera vez en una década, la Reserva Federal intervino en el mercado de recompra durante la noche o "repos", donde los bancos y los fondos de cobertura obtienen financiamiento a corto plazo al cambiar $ 1trn-2trn de bonos del Tesoro por efectivo cada día. Después de que la tasa de recompra subió al 10%, la tasa de fondos federales, a la cual los bancos pueden prestarse entre sí, subió por encima del objetivo de la Reserva Federal (ver gráfico). La Fed entró en picada, ofreciendo $ 75 mil millones en fondos nocturnos, y ambas tasas volvieron a bajar. Pero ha tenido que seguir prestando para evitar que vuelvan a subir. Durante octubre, dijo que otorgaría préstamos por períodos más largos, aumentó su límite de operaciones de repo de la noche a la mañana al menos a $ 120 mil millones y comenzó a comprar bonos del Tesoro a corto plazo directamente, a un ritmo de $ 60 mil millones por mes.

La agitación indicó una escasez inesperada de liquidez en el sistema financiero. Antes de la crisis financiera, la Fed controlaba la tasa de fondos federales utilizando un "corredor", con techo y piso. Los bancos podían pedir prestado a la tasa máxima, pero la tasa mínima era cero, lo que significa que el efectivo retenido en la Fed no ganaba nada. Para mantener las tasas de interés en el objetivo, la Fed utilizó operaciones de "mercado abierto", intercambiando bonos del Tesoro y efectivo.

La crisis lo cambió todo. La Fed agregó fondos de inversión y corredores de valores a la lista de prestatarios aprobados en el mercado de repos y, utilizando la flexibilización cuantitativa ( QE ), compró grandes cantidades de bonos del Tesoro a largo plazo. Su balance se disparó a $ 4.5 billones. Los tenedores de bonos del Tesoro, en su mayoría bancos, terminaron con montañas de efectivo. Para mantener las tasas de interés del mercado en el objetivo, la Fed elevó la tasa mínima. El techo se volvió redundante, al igual que las operaciones de repo-market. Las regulaciones destinadas a evitar otro rescate forzaron a los bancos a mantener más efectivo y activos líquidos seguros, como los bonos del Tesoro.

Según el antiguo sistema, si los bancos comerciales se quedaban sin efectivo, la cantidad que buscaban en el mercado de repos aumentaría. Cuando el efectivo se volvió superabundante, la Fed perdió cualquier idea sobre los bancos pensando en cuánto efectivo necesitaban mantener. Ahora, la crisis del mercado de repos ha dado una respuesta, y es mucho más alta de lo que la Fed esperaba. Colectivamente, los bancos comerciales de Estados Unidos ahora tienen $ 1.3 billones de efectivo.

Incluso eso no parece ser suficiente. La demanda de efectivo crece con la economía. Y la demanda del gobierno está creciendo particularmente rápido debido al déficit fiscal, que alcanzará los $ 1 billón el próximo año, 4.7% del PIB . Por lo tanto, el Tesoro está emitiendo muchos más billetes y bonos, que las empresas financieras y los inversores compran con efectivo. Pero los compradores son cada vez más escasos, especialmente los extranjeros. Las altas tasas de política en Estados Unidos han elevado los costos de cobertura, disuadiendo a los fondos de pensiones europeos y japoneses de comprar bonos del Tesoro. Desde 2017, la proporción de bonos del Tesoro en manos de extranjeros ha caído del 40% al 35%.

Eso ha dejado más para los compradores estadounidenses para limpiar. Los “distribuidores primarios” —bancos autorizados para negociar bonos del Tesoro directamente con el gobierno— son los más afectados por estas fuerzas del mercado. Sus tenencias de bonos del Tesoro se han disparado. En 2017, mantuvieron $ 200 mil millones en bonos del Tesoro directamente, y financiaron posiciones por un valor adicional de $ 1.5 billones en el mercado de repos. Para septiembre de este año, estas cifras habían aumentado a $ 250 mil millones y $ 2 billones respectivamente. Cuando las tasas de recompra aumentaron en septiembre se debió a que los operadores primarios no podían pedir prestado suficiente efectivo para cubrir sus posiciones. Los bancos comerciales generalmente prestan tanto efectivo como los distribuidores primarios necesitan, pero a medida que sus reservas de efectivo disminuyeron, se volvieron más reacios a hacerlo.

Se están discutiendo tres formas de evitar otro colapso del mercado de repos. Las regulaciones posteriores a la crisis sobre las tenencias de efectivo de los bancos podrían modificarse. La Fed podría comprometerse a continuar las operaciones de repos. O podría comprar bonos del Tesoro a corto plazo. Todos son políticamente polémicos.

Algunos banqueros dicen que tienen más efectivo del que legalmente se requiere porque temen que calcular mal y tener que pedir prestado a la Fed dañaría su reputación. Steven Mnuchin, el secretario del Tesoro, ha dicho que podría ser posible cambiar las reglas de tal manera que aumente la liquidez sin aumentar el riesgo. Pero cualquier cambio generaría un fuerte fuego político cruzado. El 18 de octubre, Elizabeth Warren, una de las principales candidatas a la nominación presidencial demócrata de 2020, le escribió a Mnuchin instándole a que no relajara las reglas.

Antes de la crisis, los préstamos a gran escala por parte de la Reserva Federal en el mercado de repos no causaban mucha preocupación. Pero ahora que las instituciones más levemente reguladas, como los fondos de inversión, también pueden endeudarse, las operaciones de repos de mercado seguramente atraerán más escrutinio. Por esta razón, entre otras, la Reserva Federal quiere que sean la excepción, no la regla. Ya ha aceptado que tendrá que comenzar a aumentar su balance nuevamente, comprando $ 60 mil millones en bonos del Tesoro a corto plazo por mes. Los críticos (erróneamente) afirman que esto es QE por sigilo. Pero la Fed esperaba ver que el balance general se redujera aún más, para darle margen de maniobra en cualquier crisis futura.

Las oscilaciones del mercado de repos no solo han revelado el enorme apetito de los bancos por el efectivo, sino también las consecuencias imprevistas de crisis de regulación prudencial. Esas oscilaciones y la reacción de la Fed no indican necesariamente que el sistema financiero de Estados Unidos esté en peligro. Que la Fed se haya quedado ciega es mucho más preocupante. ■

Este artículo apareció en la sección de Finanzas y economía de la edición impresa bajo el título "Por qué el mercado de repos fue mal …"