Un nivel y escombros abajo

John P. Hussman, Ph.D.
Presidente, Hussman Investment Trust

Enero de 2020

El Nifty Fifty parecía surgir del océano ; Era como si todos los Estados Unidos, pero Nebraska se hubiera hundido en el mar. El mercado de dos niveles realmente consistía en un nivel y muchos escombros a continuación. ¿Qué detuvo al Nifty Fifty? Lo mismo que mantuvo los precios de los bulbos de tulipán hace mucho tiempo en Holanda: delirios populares y la locura de las multitudes. La ilusión era que estas compañías eran tan buenas que no importaba lo que pagaras por ellas; su crecimiento inexorable te rescataría.

– Forbes Magazine, 1977, The Nifty Fifty Revisited

Blue Chip Performance: 1973-1974
Du Pont -58.4%
Eastman Kodak -62.1%
Exxon -46.9%
Ford Motor -64.8%
General Electric -60.5%
General Motors -71.2%
Goodyear -63.0%
IBM -58.8%
McDonalds – 72.4%
Mobil -59.8%
Motorola -54.3%
PepsiCo -67.0%
Philip Morris -50.3%
Polaroid -90.2%
Sears -66.2%
Sony – 80.9%
Westinghouse -83.1%

Olvidamos.

Una de las cosas sorprendentes de los mercados alcistas es que a menudo terminan en una exuberancia segura, mientras que al mismo tiempo se deterioran desde el interior. Ciertamente hemos observado este tipo de selectividad durante el año pasado. El avance del mercado en 2019 recuperó por completo las pérdidas del mercado de fines de 2018, impulsadas por una reversión mayorista de la política de la Fed, espera un acuerdo comercial de "fase uno" y, como se señala a continuación, un poco de confusión sobre lo que realmente constituye "flexibilización cuantitativa" . ”

Sin embargo, a pesar de toda la exuberancia alcista, el entusiasmo especulativo y el miedo a perderse (FOMO) que hemos observado entre los inversores en las últimas semanas, y de hecho, en los últimos dos años, el hecho es que un Un retroceso de solo el 11% en el S&P 500 colocaría el rendimiento total del Índice S&P 500 detrás del rendimiento de los bonos del Tesoro desde el máximo del mercado del 26 de enero de 2018. Dados los extremos actuales excesivamente extendidos, toda la ganancia del S&P 500 desde principios de 2018 podría abandonarse en un puñado de sesiones de negociación.

Recuerde, por ejemplo, que el S&P 500 perdió un 11% en las 15 sesiones posteriores a marzo de 2000 pico, 12.5% ​​en las 30 sesiones posteriores al máximo de corrección de septiembre de 2000, y más del 10% en el mes posterior al pico del mercado de octubre de 2007. Las pérdidas iniciales de los picos sobreextendidos están casi diseñadas para proporcionar oportunidades limitadas de salida. Ese tipo de declive inicial a menudo es seguido por una manifestación "rápida, furiosa y propensa al fracaso" para despejar las condiciones de sobreventa a corto plazo, seguido de caídas repetidas a niveles dramáticamente más bajos.

Desde nuestra perspectiva, probablemente la característica más sorprendente de El período transcurrido desde el máximo de enero de 2018 es que, excepto por unos breves latigazos, los componentes internos del mercado no han logrado reclutar el tipo de "uniformidad interna" que generalmente define una especulación sólida. En cambio, continuamos observando el tipo de participación tibia y divergencia interna que fue característica de los avances finales de la burbuja tecnológica del 2000 y la burbuja hipotecaria del 2007.

El hecho es que un retroceso de solo el 11% en el S&P 500 coloque el rendimiento total del índice S&P 500 detrás del rendimiento de los bonos del Tesoro desde el máximo del mercado del 26 de enero de 2018. Dados los extremos sobreextendidos actuales, toda la ganancia del S&P 500 desde principios de 2018 podría abandonarse en un puñado de sesiones de negociación.

El siguiente cuadro muestra la mediana de la relación precio / ingresos de los componentes del S&P 500 en escala de registro, donde el Los componentes del S&P 500 se dividen en 10 deciles, clasificados de la relación precio / ingreso más baja a la más alta.

Como he señalado anteriormente, las relaciones precio / ingresos individuales no son claras indicaciones de valor en sí mismas. Por lo general, las acciones de baja relación incluyen compañías minoristas, de abarrotes y bancarias, mientras que las acciones de alta relación incluyen empresas de tecnología y crecimiento emergente. Lo que es más importante es la comparación de cada grupo con sus propias normas, así como la dispersión en el comportamiento de los diferentes grupos.

Actualmente, está claro que, excepto por el 10% más caro de las existencias, cualquier otro decil está en valoraciones 10-50% más extremas que las observadas en el pico del mercado de 2000.

Rendimiento de Blue Chip: 2000-2002
Cisco Systems -89.3%
Microsoft -65.2%
JP Morgan -76.5%
Intel -82.3%
McDonalds -74.4%
EMC -96.2%
Disney -68.4%
Oracle -84.2%
Merck -58.8%
Boeing -58.6%
IBM -58.8%
Amgen -66.9%
Apple -81.1%

Olvidamos.

Igualmente notable es la dispersión que hemos observado en varios deciles desde principios de 2018 (el crédito va para Bill Hester para el análisis de la tabla a continuación, y para Russell Jackson para compilar los datos e).

El primer gráfico a continuación muestra el cambio porcentual en la relación precio / ingreso medio de cada decil entre enero de 2010 y enero de 2018. Observe las ganancias uniformes en varios deciles. Como he observado a menudo, cuando los inversores tienden a especular, tienden a ser indiscriminados al respecto.

Cuando la especulación es uniforme, incluso un mercado sobrevaluado puede ser conducido fácilmente a una mayor sobrevaluación. Este tipo de uniformidad es un sello distintivo de los robustos períodos del mercado alcista, y se observó durante gran parte de la tecnología y las burbujas hipotecarias. De hecho, los deciles de valoración más bajos a menudo disfrutan de un rendimiento particularmente fuerte durante la fase inicial de los mercados alcistas.

El siguiente gráfico muestra el cambio porcentual en la mediana relación precio / ingresos desde enero de 2018. Observe la sorprendente pérdida de uniformidad aquí. Lo que vemos aquí es esencialmente un tipo de entorno "Nifty Fifty", donde los deciles más valiosos han representado una parte desproporcionada de las ganancias, mientras que los sectores más orientados al valor se han estancado o incluso han perdido valor. Este es el sello distintivo de un mercado que está perdiendo sus motores, pero al mismo tiempo mantiene la cara de la especulación.

Hemos observado precisamente el mismo patrón en las últimas etapas de las burbujas anteriores. De hecho, durante gran parte de la burbuja tecnológica y la burbuja hipotecaria, las acciones orientadas al valor superaron a otros deciles en la mayor parte del avance. Sin embargo, ese patrón cambió profundamente a medida que el mercado se acercaba a su punto máximo, con los inversores persiguiendo cada vez más acciones de "glamour" de alta valoración, mientras que el mercado más amplio gradualmente perdió su patrocinio.

El gráfico a continuación muestra el cambio porcentual en la relación mediana de precio / ingreso de los componentes del S&P 500, por decil, en el año previo al pico del mercado alcista de marzo de 2000.

No es sorprendente, el mismo tipo de La dispersión interna surgió durante las etapas finales de la burbuja hipotecaria, justo antes del inicio de la crisis financiera global.

Blue Chip Performance : 2007-2009
Google -65.3%
Bank of America -94.0%
Microsoft -50.3%
Merck -65.5%
Coca Cola -42.3%
JP Morgan -68.5%
Intel -56.8%
AT&T -49.3%
Cisco Systems -60.0%
Boeing -72.6%
Apple -60.9%
Citigroup -98.1%

Lo olvidamos.

No se puede negar que la dispersión interna ha sido un gran desafío para las estrategias de capital cubierto durante el año pasado. A menos que se haya invertido ciegamente en las acciones glamour más sobrevaloradas, no ha sido gratificante mantener una cartera ampliamente diversificada de acciones cuidadosamente seleccionadas, al tiempo que cubre su riesgo de mercado con la compensación de posiciones cortas en los principales índices.

Aún así, creo que perseguir una estrategia disciplinada de capital cubierto es la respuesta correcta a las condiciones financieras actuales: cubrir el riesgo de mercado de una cartera de valores diversificada y consciente del valor cuando las valoraciones y las partes internas del mercado son hostiles, junto con la voluntad de eliminar esas coberturas cuando se produce una retirada material en las valoraciones se suman a una mejora en la uniformidad de los componentes internos del mercado.

Tres veces la norma

Los inversores deben tener en cuenta que las valoraciones del mercado son casi tres veces más históricamente de la rutina niveles de valoración a partir de los cuales las existencias históricamente han generado rendimientos a largo plazo . De hecho, el nivel de valoración más alto jamás observado al final de cualquier ciclo de mercado en la historia fue en octubre de 2002, e incluso ese nivel es menos de la mitad de los extremos de valoración actuales. [19659003] Entonces, ¿cómo se llega a las normas de valoración históricamente comunes? La respuesta es simple: espere casi 30 años, permitiendo que tanto la economía de EE. UU. Como los ingresos corporativos de EE. UU. Crezcan al mismo ritmo que las últimas dos décadas, mientras que los precios de las acciones permanecen sin cambios sin períodos intermedios de recesión o la aversión al riesgo de los inversores, o alternativamente (y mucho más probable), ver cómo el S&P 500 pierde dos tercios de su valor al completar este ciclo de mercado.

Las valoraciones del mercado son casi tres veces más históricamente . -the-mill niveles de valoración a partir de los cuales las acciones históricamente han generado rendimientos a largo plazo run-of-the-mill

Piense en lo que realmente significa una pérdida de mercado de dos tercios. Significa una pérdida del 30% en el S&P 500, luego otro 30% de eso y luego el 30% de lo que queda. Francamente, mi opinión es que la primera pérdida de mercado del 30% de los máximos recientes será el comienzo, no el final del mercado bajista por delante. Si la historia es una guía, la fase inicial del próximo mercado bajista ocurrirá sin ningún consenso sobre el riesgo de recesión. De hecho, la mayoría de las caídas iniciales del mercado bajista están acompañadas de versiones de la declaración de 1929 de Herbert Hoover de que "el negocio fundamental del país se basa en una base sólida y próspera".

La segunda pérdida del 30% del mercado es más probable que ocurra en el contexto de una actividad económica claramente deteriorada, aunque puntuada por manifestaciones provisionales en respuesta al flujo y reflujo normal de datos económicos. Dos pérdidas de mercado del 30% eliminan aproximadamente la mitad del valor del mercado. Una vez que se rompe ese mínimo, es la tercera pérdida de mercado del 30% lo que atraería las valoraciones del mercado a las normas históricamente comunes, e idealmente establecería un mínimo para el ciclo sin entrar en la mitad inferior de los niveles de valoración históricos que serían se considera "infravalorado". Para ser claros, una caída del mercado de dos tercios ni siquiera conduciría a las medidas de valoración más confiables históricamente por debajo de sus normas históricas.

Para los inversores centrados en la "perspectiva" para 2020 y más allá, este pasaje de 1932 de Robert Rhea proporciona una visión enorme, no solo sobre la manía especulativa actual, sino también sobre las expectativas que los inversores deberían tener, antes de lo que probablemente sea una finalización profundamente disruptiva de este ciclo:

Hay tres fases principales de un toro mercado: el primero está representado reviviendo la confianza en el futuro de los negocios; el segundo es la respuesta de los precios de las acciones a la mejora conocida en las ganancias corporativas, y el tercero es el período en que la especulación es rampante, un período en el que las acciones avanzan con esperanzas y expectativas. Hay tres fases principales de un mercado bajista: la primera representa el abandono de las esperanzas sobre las cuales se compraron acciones a precios inflados; el segundo refleja la venta debido a la disminución de los negocios y las ganancias, y el tercero es causado por la venta urgente de valores sólidos, independientemente de su valor, por aquellos que deben encontrar un mercado de efectivo para al menos una parte de sus activos.
– Robert Rhea, The Dow Theory, 1932

Enfáticamente, la retirada del mercado que anticipamos no supone ni requiere una crisis financiera global (aunque no podemos descartarla, particularmente debido a niveles récord de deuda corporativa de bajo grado) en relación con los ingresos corporativos). No requeriría una recesión profunda, o incluso un movimiento a niveles históricamente infravalorados.

Dados los extremos de valuación actuales, una pérdida de mercado de dos tercios representaría una finalización totalmente corriente de este ciclo de mercado, que terminaría en niveles de valuación de peatones que se han observado o incumplido por la finalización de casi cada ciclo de mercado. en la historia (incluida la más reciente). El hecho de que una fuerte pérdida de mercado sería necesaria para alcanzar los niveles de valoración ordinarios no es una declaración sobre la futura interrupción económica; es una declaración sobre los extremos especulativos actuales.

Una vez más, dados los extremos hipervalorados actuales, incluso una corrección menor del 11% eliminaría todo el rendimiento total del S&P 500, más allá de los retornos de la factura T, desde enero 2018 alto. En el contexto de pérdidas de mercado potenciales mucho más profundas durante la finalización de este ciclo de mercado, tal disminución inicial sería un evento casi insignificante.

El siguiente cuadro muestra las medidas de valoración más confiables que hemos probado o introducido con el tiempo, según en su correlación con los retornos totales reales posteriores en los ciclos del mercado a lo largo de la historia. Cada uno se muestra como un múltiplo de su propia norma histórica. En la actualidad, todos ellos oscilan entre 2.5 y 3.2 veces esas normas.

Puede pensar en las normas históricas como los niveles de valoración que generalmente han sido seguidos por los rendimientos ordinarios del mercado (históricamente promediando alrededor del 4% por encima del crecimiento económico nominal a largo plazo) . Dicho de otra manera, cuando las valoraciones del mercado han sido históricamente normales, los inversores podrían esperar razonablemente rendimientos totales a largo plazo del S&P 500 con un promedio de alrededor del 10% anual. Dada la disminución gradual del crecimiento estructural del PIB en las últimas décadas (una combinación de un crecimiento demográfico más lento de la fuerza laboral y una productividad de tendencia), las valoraciones normales se asociarían actualmente con rendimientos esperados que promedian alrededor del 8% anual. Nuevamente, el S&P 500 actualmente es aproximadamente tres veces los niveles de valuación que razonablemente se podría esperar que brinden tales retornos a largo plazo.

Ahora espere. Ese argumento sugiere que la última vez que el S&P 500 fue valorado según sus normas históricas fue en 2009, y antes de eso, no desde septiembre de 1992. ¿No es un poco absurdo? Bueno, como resultado, el rendimiento total nominal del S&P 500 durante los 27 años desde septiembre de 1992 ha promediado un 9.97% anual, y debido a que el crecimiento económico estructural (detallado a continuación) ha disminuido progresivamente durante este período, ha sido uno de los más burbujas extremas en la historia para lograr incluso ese resultado.

Los extremos de valoración actuales son inconsistentes con los futuros rendimientos esperados del mercado en cualquier lugar cercano a 10% anual. Por ejemplo, si examinamos el período entre el pico de marzo de 2000 y hoy, ambos puntos de valoración históricamente extrema, el rendimiento total nominal del S&P 500 durante estos 19 años intermedios ha promediado 5.9% anual. Sin embargo, se ha necesitado una de las burbujas más extremas de la historia para generar incluso ese retorno. Para esperar que los futuros rendimientos totales nominales del S&P 500 coincidan incluso con el promedio del 5,9% de los últimos 19 años, los inversores deben confiar en las valoraciones del mercado que permanecen en los extremos actuales en el final de sus horizonte de inversión elegido.

El cuadro a continuación muestra la medida de valoración que encontramos mejor correlacionada con los rendimientos reales posteriores del mercado a lo largo de la historia, incluso considerando alternativas como el precio / ganancias operativas a plazo, el CAPE Shiller, el Modelo de la Fed y otros. Tenga en cuenta que el mínimo de octubre de 2002 representó la depresión del mercado bajista más sobrevaluada de la historia, y por esa razón, fue fácilmente violada por un mínimo de valoración más típico en marzo de 2009. Dados los extremos de valoración actuales, el S&P 500 tendría que perder entre 50- 62% simplemente para alcanzar niveles similares al completar este ciclo de mercado.

Para esperar un total nominal futuro de S&P 500 vuelve a igualar incluso el promedio del 5,9% de los últimos 19 años, los inversores deben confiar en las valoraciones del mercado que permanecen en los extremos actuales en el final de su horizonte de inversión elegido.

Por favor, hágase un gran favor, recoja una calculadora y comprenda qué es probable que suceda, incluso si el crecimiento nominal del PIB y los ingresos corporativos continúan creciendo a la tasa anual de aproximadamente 4% de las últimas décadas, y las valoraciones pasan de 3 veces su valor histórico normas de hasta 2 veces sus normas históricas, dentro de 10 años. La aritmética es bastante simple. La ganancia anual en el S&P 500 durante esos 10 años promediaría (1.04) * (2.0 / 3.0) ^ (1/10) -1 = -0.1% anual. Eso significa que es probable que el índice S&P 500 no sea más alto de lo que es hoy, incluso si las valoraciones del mercado dentro de una década siguen siendo el doble de sus normas históricas.

El mismo cálculo, suponiendo que las valoraciones simplemente toquen sus normas históricas una década a partir de ahora, sería (1.04) * (1.0 / 3.0) ^ (1/10) -1 = -6.8% anual. Un rendimiento de dividendos del 2% anual no será suficiente para evitar una década de rendimientos totales negativos del S&P 500.

Para una discusión sobre los márgenes de ganancias, que es típicamente la forma en que los inversores se convencen de depender demasiado de los múltiplos de precio / ganancias en En la cima de cada ciclo económico, vea la sección titulada “Espere. ¿¡¿Qué?!? ¿Más de una década de devoluciones de S&P 500 no mejores que las devoluciones de T-bill? ”En mi comentario de septiembre de 2019, Yendo a ninguna parte de una manera interesante .

Valoraciones del mercado de valores y tasas de interés

Una de las Las justificaciones más comunes para las valoraciones elevadas del mercado de valores aquí es la idea de que "las altas valoraciones del mercado de valores se justifican por las bajas tasas de interés". Hasta cierto punto, eso es cierto, pero es cierto de una manera interesante. Ver, para cualquier conjunto dado de flujos de efectivo futuros esperados, un precio de seguridad más alto, es decir, una valoración más alta en relación con esos flujos de efectivo, implica una tasa de rendimiento a largo plazo más baja.

Entonces, sí. Se puede argumentar que las bajas tasas de interés "justifican" mayores valoraciones del mercado de valores, pero eso es realmente equivalente a decir que "los bajos rendimientos prospectivos en el mercado de bonos justifican los bajos rendimientos prospectivos en el mercado de valores". Enfativamente, nada de ese argumento cambia el hecho de que Las elevadas valoraciones del mercado de valores implican menores rendimientos futuros de la inversión.

También tenemos que preguntar cuánto de una prima de valoración está realmente "justificado" por las bajas tasas de interés. Es allí donde los inversores sin darse cuenta han creado un mundo de dolor futuro para ellos.

Para comprender estos puntos, varias observaciones pueden ser útiles:

1) La combinación de tasas de interés bajas y valoraciones elevadas de acciones implica bajos rendimientos futuros prospectivos en toda la mezcla de cartera.

2) Cuando los rendimientos de mercado recientes y retrospectivos son más altos de lo que cabría esperar, dados los niveles de valuación pasados, es casi siempre porque las valuaciones actuales son extremos, y es probable que sean seguidos por retornos futuros decepcionantes.

3) La uniformidad o divergencia de los componentes internos del mercado es un indicador útil de si los inversores están inclinados a la especulación o la aversión al riesgo, y pueden diferir las consecuencias de la sobrevaluación o subvaluación en segmentos más cortos del ciclo del mercado.

4) Si las tasas de interés son bajas debido a la tasa de crecimiento del PIB nominal y el efectivo corporativo los flujos también son bajos, esas tasas de interés deprimidas no "justifican" ninguna prima de valoración. Los rendimientos de las acciones serán comparativamente bajos de todos modos, en virtud de la tasa de crecimiento más baja.

5) La comparación directa de las valoraciones de las acciones y las valoraciones de los bonos proporciona información sobre la probable diferencia entre los rendimientos del mercado de valores y del mercado de bonos: llamada "prima de riesgo de capital" o ERP.

Cubramos estos puntos en secuencia.

Una combinación pasiva de cartera de acciones y bonos enfrenta actualmente los rendimientos prospectivos más bajos de la historia

Primero, los inversores deben entender que el presente La combinación de tasas de interés bajas y valoraciones elevadas del mercado de valores implica bajos rendimientos prospectivos en toda la mezcla de cartera.

La semana pasada, nuestra estimación de los rendimientos totales nominales prospectivos a 12 años en una mezcla de cartera convencional (60% S&P 500, 30% Tesorería bonos, bonos del Tesoro del 10%) cayeron a solo 0.3% anual, el nivel más bajo en la historia, superando incluso las sombrías perspectivas observadas en el pico previo al choque de agosto de 1929.

Se puede argumentar que las bajas tasas de interés 'justifican' valoraciones más altas del mercado de valores, pero eso es realmente equivalente a decir que 'bajas ganancias prospectivas en el bono el mercado justifica los bajos rendimientos prospectivos en el mercado de valores. ”Enfativamente, nada de ese argumento cambia el hecho de que las elevadas valoraciones del mercado de valores implican rendimientos de inversión futuros más bajos. También tenemos que preguntarle cuánto de una prima de valoración está realmente "justificado" por las bajas tasas de interés. Es allí donde los inversores sin darse cuenta han creado un mundo de dolor futuro para ellos.

Los "errores" retrospectivos implican resultados futuros opuestos

Una de las objeciones populares a nuestro análisis de las valoraciones y los retornos posteriores del mercado es que observamos un pocos períodos en los que los rendimientos reales del mercado fueron más altos que los que se habrían proyectado en base a valoraciones 12 años antes. Observe, por ejemplo, que los rendimientos reales de una cartera convencional en los 12 años posteriores a 1988 fueron más altos que los que se habrían proyectado en ese momento. Lo mismo ha sido cierto para el período de 12 años más reciente, donde los rendimientos reales del mercado desde 2007 han sido más altos que los que se habrían proyectado en ese momento.

Un momento de reflexión debería aclarar que la razón de estos "errores" es que los períodos de 12 años posteriores a 1988 y 2007 terminaron en puntos muy singulares: 2000 y 2019, cuando las valoraciones del mercado de valores alcanzaron los niveles más altos de la historia. No debería sorprender que cuando los inversores se encuentran en un pico de burbuja, los recientes rendimientos que observan, mirando hacia atrás, parecerán gloriosos. El problema es que los resultados futuros que siguen son típicamente pésimos.

Como he enfatizado regularmente, aunque las valoraciones son enormemente informativas sobre los rendimientos a largo plazo y los riesgos de ciclo completo, los resultados sobre segmentos más cortos del ciclo de mercado se basan en gran medida por si los inversores están inclinados hacia la especulación o la aversión al riesgo. Esas inclinaciones son impermanentes y cíclicas. Como resultado, los "errores" que surgen periódicamente entre los rendimientos reales del mercado y los implicados por las valoraciones también son impermanentes y cíclicos.

El cuadro a continuación ofrece una idea de cómo funciona todo esto. La línea azul en el cuadro a continuación (escala izquierda) muestra la diferencia entre los rendimientos totales reales de 12 años del S&P 500 y los rendimientos que se habrían proyectado 12 años antes sobre la base de valoraciones. La línea roja muestra el índice de confianza del consumidor de Conference Board (escala derecha).

Lo que está sucediendo aquí es que los niveles extremos de confianza en picos de burbujas como 2000, 2007 y hoy son precisamente la razón por la cual los rendimientos reales durante los períodos de 12 años anteriores excedieron los implicados por las valoraciones. Esto no significa que las valoraciones hayan "dejado de funcionar". Significa que la psicología especulativa desempeña un papel importante en segmentos más cortos del ciclo del mercado, y que los inversores se ponen en grave peligro si asumen, en puntos de extrema confianza, que las valoraciones puede ser ignorado.

Las partes internas del mercado afectan los resultados en segmentos más cortos del ciclo

Si bien es útil para monitorear las tendencias en la confianza del consumidor y la extrema confianza del consumidor (ambos alto y bajo) tiende a ser un excelente indicador contrario, la mejor medida que hemos encontrado para medir las presiones a corto plazo hacia la especulación o la aversión al riesgo es la uniformidad o divergencia de los componentes internos del mercado en miles de acciones individuales, industrias, sectores y tipos de valores, incluidos los títulos de deuda de solvencia crediticia variable.

Introduje nuestro concepto de componentes internos del mercado (lo que solía llamar "uniformidad de tendencia" ) en 1998. En la actualidad, estas medidas siguen siendo negativas, como lo han sido durante casi todo el período desde el pico del mercado de enero de 2018. Vale la pena reiterar que esto también fue cuando terminó el mercado alcista en la mayoría de los mercados bursátiles mundiales. De hecho, como se señaló anteriormente, se necesitaría una corrección relativamente leve para colocar el rendimiento total del S&P 500 detrás de los bonos del Tesoro desde enero de 2018.

El siguiente cuadro muestra el rendimiento total acumulado del S&P 500 desde 1998 (azul), junto con el rendimiento total acumulado del S&P 500 restringido solo a aquellos períodos en los que las partes internas del mercado fueron favorables en nuestras medidas (de lo contrario, la acumulación de devoluciones de letras del Tesoro). El cuadro es histórico, no refleja el rendimiento de ninguna cartera y no hay garantía de que los rendimientos futuros del mercado estén relacionados de manera similar con estas medidas.

Es notable que toda la ganancia neta del S&P 500 en los últimos 20 años se haya producido en períodos que presentan uniformidad en nuestras amplias medidas de componentes internos del mercado.

Entonces sí, los episodios de especulación y aversión al riesgo ciertamente pueden afectar los resultados del mercado en segmentos más cortos del ciclo del mercado. Esos episodios pueden producir extremos en la valoración que llevan a los inversores a creer en "nuevas épocas" y a argumentar que "las viejas medidas de valoración simplemente ya no funcionan". Así es como los colapsos del mercado toman por sorpresa a los inversores.

Como siempre detalle abiertamente, mi error clave durante el reciente medio ciclo de avance dependía de una característica específica de nuestra disciplina de inversión. Aunque noté a fines de octubre de 2008 que el S&P 500 se había subvaluado, la velocidad del repunte posterior puso las valoraciones del mercado en niveles consistentes con rendimientos totales de 10 años por debajo del 4% en abril de 2010. Respondí preventivamente a Síndromes "sobrevalorados, sobrecomprados, sobrebullidos" que generalmente habían señalado un "límite" a la especulación en ciclos de mercado anteriores a lo largo de la historia. Debido a su confiabilidad, habíamos priorizado esos síndromes después de nuestro ejercicio de prueba de estrés 2009-2010 contra los datos de la era de la depresión.

En retrospectiva, en retrospectiva, en medio de la novedad de la flexibilización cuantitativa y la política de tasa de interés cero, nuestra respuesta preventiva a esos síndromes resultaron ser perjudiciales. A fines de 2017, abandonamos la noción de que todavía era posible definir cualquier "límite" a la especulación. Desde entonces, nuestro requisito ha sido sencillo: independientemente de cuán extremas puedan ser las valoraciones u otras condiciones, diferiremos la adopción o amplificación de una perspectiva de inversión "bajista" a menos que nuestras medidas internas se hayan deteriorado explícitamente. Algunas condiciones pueden ser lo suficientemente extremas como para justificar una perspectiva neutral, pero una perspectiva bajista requiere un deterioro en las partes internas, lo que indica un cambio sutil hacia la aversión al riesgo entre los inversores.

Tanto las valoraciones como las partes internas tuvieron un excelente desempeño en el reciente ciclo del mercado. Fue mi dependencia de los "límites" sobrevalorados, sobrecomprados, excesivamente históricos, confiables, lo que resultó perjudicial. Abordamos ese problema a fines de 2017. El principal viento en contra desde entonces ha sido la dispersión interna, pero como se señaló anteriormente, eso tiende a ser una característica regular de los avances en la etapa tardía, y tiende a ser seguido por complementos de ciclo bastante violentos.

Mi preocupación es que, en lugar de distinguir entre Las presiones especulativas a corto plazo y las implicaciones a largo plazo de las valoraciones, los inversores han llegado a la conclusión de que las valoraciones simplemente no importan y que ahora hay una especie de "piso" en el mercado. Es probable que esta conclusión resulte costosa. No hay duda de que a medida que los inversores han impulsado las valoraciones mucho más altas de lo habitual, también han impulsado las perspectivas de rendimiento futuro mucho más bajas de lo habitual. El problema para los inversores es que aún llegan esos bajos rendimientos futuros.

La semana pasada, nuestra estimación de posibles rendimientos totales nominales a 12 años en una combinación de cartera convencional (60% S&P 500, 30% bonos del Tesoro, 10% letras del Tesoro) cayó a solo 0.3% anual, el nivel más bajo en la historia, superando incluso las sombrías perspectivas observadas en el pico previo al choque de agosto de 1929.

Los riesgos que enfrentan los inversores no les importa si su horizonte de inversión es de 10 años o 12 años o 20 años. El problema es que en los extremos actuales de valoración, los inversores pasivos están bloqueando las sombrías perspectivas de rentabilidad futuras independientemente de su horizonte de inversión .

Ampliar el horizonte de rentabilidad simplemente no ayuda mucho. Simplemente amortiza el impacto de las valoraciones extremas durante un período más largo y, por lo tanto, le da al crecimiento económico a largo plazo más tiempo para suavizar el golpe. El cuadro a continuación se basa en un horizonte de inversión de 20 años, utilizando la misma combinación de cartera pasiva de 60% de acciones, 10% de bonos y 10% de letras T. Incluso en un horizonte de 20 años, estimamos que los inversores pueden esperar retornos totales anuales promedio de solo alrededor del 3% anual en una cartera pasiva invertida 60% en acciones, 30% en bonos del Tesoro y 10% en letras del Tesoro.

Si las tasas de interés son bajas porque el crecimiento es ahora, no se "justifica" ninguna prima de valoración

Continuando nuestra análisis, vale la pena enfatizar que si las tasas de interés son bajas porque las tasas de crecimiento son bajas, ninguna prima de valoración está "justificada" por esas bajas tasas de interés. Esto es algo que puede probarse a sí mismo utilizando cualquier modelo de flujo de efectivo descontado, y es un hecho que los inversores parecen ignorar por completo aquí.

El gráfico a continuación muestra el crecimiento de 10 años del PIB real de Estados Unidos (azul), junto con Con dos líneas adicionales. The red line shows real “structural” U.S. GDP growth, which is the growth rate of GDP excluding the impact of fluctuations in the unemployment rate. The green line shows the contribution of changes in the unemployment rate to observed 10-year U.S. real GDP growth.

Two things should be immediately evident. First, structural real U.S. GDP growth has progressively slowed since the late-1960’s as our economy has matured, and is currently running at only 1.6% annually. That’s the growth rate that we would (and will) actually observe if the rate of unemployment was simply held constant. The other thing to observe is that the decline in the rate of unemployment from 10% during the global financial crisis to just 3.5% today has contributed dramatically to observed real GDP growth, with limited scope for future contributions from here.

It’s true that interest rates are low, but that’s largely because prospective growth rates are also low. In this environment, low interest rates don’t ‘justify’ any valuation premium at all.

Meanwhile, the enormous level of labor market slack and its gradual uptake over the past 10 years has substantially muted both inflation pressures and labor costs. This has encouraged investors to believe not only that government deficits and money creation can be pursued indefinitely without inflationary consequences, and that corporate profit margins (which move inversely with real unit labor costs) have somehow established a permanently high plateau. In the coming years, investors are likely to be wildly disabused of both of these misguided beliefs.

Over the past decade, everything investors have come to believe about financial markets has been conditioned on the 10% unemployment rate, economic slack, and market undervaluation forged during the global financial crisis. They are wholly unprepared for the consequences of a 3.5% unemployment rate, trillion dollar government deficits, a 1.6% real structural GDP growth rate, and market valuations that now stand at fully three times their historical norms.

To offer a sense of this dismal preparation, recall that historically reliable valuation measures presently imply 12-year total returns of only about 0.3% annually on a passive, conventional portfolio mix invested 60% in the S&P 500, 30% in Treasury bonds, and 10% in Treasury bills. Even on a 20-year horizon, that estimated return barely exceeds 3% annually.

Now consider this. According to estimates from the Boston College Center for Retirement Research, U.S. state and local pensions presently are less than 73% funded. Moreover, that estimated funding level is based on expected portfolio return assumptions of 7.4% per year (h/t Spencer Jakab). While pension return assumptions have come down a bit recently, those assumptions are nowhere near the expected returns that we estimate for conventional portfolios.

As a specific example (but by no means unique), the California Public Employee Retirement System (CalPERS) reports its funded status at about 70%, but that status is based on a long-term discount rate of 7.5%, a blend of short-horizon and long-horizon projections. The return assumptions used by CalPERS include expected portfolio returns of 6.1% annually over the coming 10 years. The troubling thing is this. CalPERS also estimates that each 1% reduction in their discount rate (expected return) translates to an 8-9% reduction in its funding level.

Investors are looking in the rear-view mirror, at an advance to the most extreme valuations (and lowest prospective future returns) in history, yet they are assuming that those past returns are some sort of entitlement, independent of valuations themselves. This is a mistake, and the disappointment engendered by this mistake is likely to define the experience of investors in the decade to come.

Over the past decade, everything investors have come to believe about financial markets has been conditioned on the 10% unemployment rate, economic slack, and market undervaluation forged during the global financial crisis. They are wholly unprepared for the consequences of a 3.5% unemployment rate, trillion dollar government deficits, a 1.6% real structural GDP growth rate, and market valuations that now stand at fully three times their historical norms.

Stock and bond market valuations imply a negative “equity risk premium”

Finally, it’s useful to consider the relationship between the expected return on stocks and the expected return on bonds; a difference that’s often called the “equity risk premium” or ERP. Because interest rates are observable, it’s easy for investors to recognize that paying a higher price for a bond is identical to accepting a lower yield-to-maturity on that bond. Yet investors seem to entirely ignore this same principle when it comes to stocks. Instead, if interest rates are low, they assume that stocks must automatically be a better investment, regardless of the price.

The fact is that we can obtain very useful estimates of the “equity risk premium” simply using the log ratio of stock valuations to bond valuations, provided that our valuation measures are fairly reliable. The chart below is an example. The blue line shows the ratio of our Margin-Adjusted P/E (MAPE) to the price of a 12-year constant-maturity Treasury bond, presented on an inverted log scale (left). The red line shows the actual S&P 500 nominal total return in excess of Treasury bond returns over the following 12-year period.

As usual for this sort of calculation, you’ll notice some “errors” in the 12-year periods that ended at the 2000, 2007 and current valuation extremes. These “errors” are not an indication that valuations have somehow stopped working, but rather that valuations at the end of those periods were temporarily extreme. Of course, the 2000 and 2007 instances were followed by profound market losses over the completion of those market cycles. It will come as no surprise that we expect the same in the current instance.

Presently, we estimate that S&P 500 total returns will fall short of Treasury bond returns by about 2.5% annually over the coming 12-year period, which is equivalent to saying that we estimate negative total returns for the S&P 500 itself over that horizon.

Still, while we should be fully braced for profound market losses over the completion of this cycle, it will remain essential to monitor the uniformity or divergence of market internals, which remains the most important driver of market outcomes over shorter segments of the market cycle. As I’ve regularly demonstrated, the condition of market internals modifies not only the near-term outcome of overvaluation and undervaluation, but also the impact of monetary policy on the financial markets.

The strongest expected market return/risk profiles we identify generally emerge when a material retreat in valuations is joined by improvement in the uniformity of market internals. That sort of investment opportunity doesn’t require valuations to be anywhere near their historical norms. So even though we should fully allow for a two-thirds market loss, we don’t require anything close to that sort of loss in order to embrace market risk. It’s just that at present, the combination of hypervaluation and internal divergences (despite the advance in the major indices) that remains permissive of steep and abrupt stock market losses.

What alternative is there?

I’m often asked, given the broad extremes we observe in market valuations, “What alternatives do investors have?” The answer is inherent in the periodic spikes we have always observed in prospective returns over time. Look again at the chart of estimated prospective 12-year total returns on a conventional portfolio mix. The upward spikes in expected returns, including 2002, 2009, and even late-2018, were all produced by price collapses of various magnitudes. One need not require a spike to historically normal levels, but investors should understand the risk of embracing a passive investment strategy at current extremes.

Nothing demands that investors “lock in” the lowest investment prospects in U.S. history. The alternative that investors have is flexibility. The alternative they have is the capacity to imagine a complete market cycle. The alternative investors have is discipline – the willingness to lean away from risk when it is richly valued and unsupported by uniformly favorable internals, and to lean toward risk when a material retreat in valuations is joined by an improvement in the uniformity of market internals. I have every expectation that we’ll observe such opportunities over the completion of this cycle.

Why recent Fed repos are not, in fact, QE

Several months ago, there was a bit of disruption in the market for short-term bank liquidity. Normally, banks in need of additional reserves go to the “interbank market” and borrow excess reserves from other banks, at an interest rate known as the Federal Funds rate. Alternatively, banks in need of reserves can pledge securities, such as Treasury bills, to another bank in return for overnight money, promising to buy or “repurchase” those same Treasury bills at a slightly higher price the next day. This produces a bit of income to the bank that lends the money, known as the “overnight repo rate.”

There’s good reason to believe that the brief spikes in demand for reserves were related to seasonal cash demands (tax payments, Treasury auctions), along with bank “liquidity coverage ratio” (LCR) requirements. LCR rules require major banks to hold enough high-quality liquid assets (HQLA) to finance 30-days of expected cash outflows. Notably, any spikes in cash outflows, even wholly predictable ones, immediately lower the liquidity ratio and lead to a compensating spike in reserve demand.

In response to a few daily spikes in the overnight repo rate last summer, in one case as high as 7% (~ 3 basis points on an overnight loan), the Federal Reserve created both an overnight and a “term” repo facility. These facilities offer to buy Treasury bills from banks, in return for short-term liquidity. The Fed has also purchased Treasury bills outright for the same purpose. The objective is to ease brief liquidity strains in the banking system. At any given time, these activities have made as much as $400 billion of reserve liquidity available since August.

You can see all this activity below as the little spike in Fed assets in recent months (representing Treasury bills purchased outright, or on an overnight or short-term basis from banks). That’s why that line has diverged from the “official” monetary base, which is comprised of currency and bank reserves more durably created by the Fed.

There’s a broad misunderstanding that the Fed’s recent repo operations somehow represent “quantitative easing in disguise.”

Not quite.

See, under the Federal Reserve’s policy of quantitative easing (QE) pursued under Ben Bernanke and Janet Yellen, the Fed went into the open market and purchased long-term, interest-bearing Treasury bonds, and paid for them by creating bank reserves that earned zero interest. In doing so, the Fed created a massive pile of zero-interest money that somebody had to hold at every moment in time, either as bank reserves or currency, until that base money was retired. That zero-interest money behaved as a mountain of “hot potatoes,” whereby each holder tried to get rid of it by purchasing some other asset – first Treasury bills, then bonds, then stocks.

But see, when investors holding “cash” go to buy riskier securities like stocks or bonds, they simply pass the zero-interest money to a seller, who gives up the stocks or bonds, and becomes the new holder of that same cash. Understand that. There’s never such a thing as “money on the sidelines going into” stocks, or bonds, or anything else. Every security that has been issued, including base money, has to be held at every moment in time until that security is retired. Outstanding securities simply change ownership.

So QE didn’t “pump money into the financial markets.” It just replaced interest-bearing Treasury bonds that investors were holding with zero-interest cash that investors still had to hold at every moment in time. What QE actually did was to amplify yield-seeking speculation: in the attempt of each successive holder to get rid of their zero-interest hot potatoes, the valuations of stocks and bonds were progressively bid up until everything – all of it – is now priced at levels that promise near-zero future long-term returns. That’s exactly where we are today.

The essential feature of QE was that the Fed purchased interest-bearing Treasury bonds, replaced them with zero-interest base money, and created such a massive pile of zero-interest hot potatoes that investors went absolutely out of their minds to seek alternatives, resulting in a multi-year bender of yield-seeking speculation. The repo facilities replace interest-bearing Treasury bills with bank reserves that are eligible for the same rate of interest. This swap does nothing to promote yield-seeking speculation.

Since currency and bank reserves have economic usefulness for transactions and liquidity, reasonable amounts of the stuff can be created without provoking a great deal of yield-seeking speculation. Still, creating increasing amounts of zero-interest money does provoke holders to chase interest-bearing alternatives. As the ratio of base money (currency and bank reserves) to nominal GDP rises, investors chase Treasury bills more aggressively. As a result, there’s a very well-defined relationship between monetary base/GDP and the prevailing level of short-term interest rates.

What QE did was to drive this relationship wildly outside of its normal historical range (which is why I typically describe that policy as “deranged”). At the height of QE, the Fed had driven the monetary base to fully 24% of GDP, nearly twice the level that would have been sufficient to induce zero interest rates.

In recent years, the Fed has done two things to normalize policy. First, it has gradually allowed the monetary base to shrink to just under 16% of GDP. Second, it began several years ago to pay interest on the excess reserves held by banks, which has the effect of turning zero-interest base money to interest-bearing base money. That’s important, because when base money earns the same interest rate as T-bills do, that base money simply acts as a substitute for T-bills, rather than provoking fresh yield-seeking.

As illustrated in the chart below, that combination of policies (a slightly reduced monetary base coupled with interest on excess reserves) has produced the same level of interest rates as if the Fed had reduced the amount of zero-interest base money to about 8.5% of GDP.

In our version of the “liquidity preference curve” above, the scatter of points that deviate from the historical curve are the result of paying interest on reserves in recent years. We can put all of these points on an apples-to-apples basis by changing the left hand axis of the graph, so that it shows the level of market interest rates minus the level of interest on excess reserves.

The result is a very clear and simple description of how the Federal Reserve affects short-term interest rates. If base money earns no interest, changes in the ratio of base money/nominal GDP translate directly into changes in the level of the Federal Funds rate. If base money does earn interest, changes in the ratio of base money/nominal GDP translate directly into changes in the level of the Federal Funds rate over and above the interest rate on excess reserves. It’s clear that in the absence of IOER, the prevailing level of short-term interest rates, including the Federal Funds rate, would still be only a few basis points above zero.

With that understanding, it should be clear why the Federal Reserve’s recent repo facilities do notin fact, represent a fresh round of QE. The difference is that the repo facilities replace interest-bearing Treasury bills with bank reserves that are eligible for the same rate of interest. This swap does nothing to promote yield-seeking speculation. Now, the psychology around these repos has certainly been good for a burst of investor enthusiasm and a nice little can-kick. But that enthusiasm isn’t driven by actual yield differentials – as QE was – it rests wholly on the misconception that these repos themselves represent fresh QE.

The consequences of yield-seeking bubbles are inevitable

Meanwhile, one thing is clear: the Federal Reserve seems to have little grasp of the non-linearities involved in managing such a deranged balance sheet. Nor is it clear that the Fed understands how various changes in IOER can substitute for creation or removal of zero-interest QE (particularly near zero rates).

Again, the essential feature of QE was that the Fed purchased interest-bearing Treasury bonds, replaced them with zero-interest base money, and created such a massive pile of zero-interest hot potatoes that investors went absolutely out of their minds to seek alternatives, resulting in a multi-year bender of yield-seeking speculation.

Unless all potential for future risk-aversion has been erased from the human psyche, the ultimate collapse of this “everything bubble” is baked in the cake, because unfortunately, as investors should have learned during the 2000-2002 and 2007-2009 collapses, even persistent and aggressive Fed easing does nothing to encourage speculation in periods where investors are inclined toward risk-aversion (which we infer from the uniformity or di vergence of market internals).

As a reminder of how this works, the chart below shows the cumulative total return of the S&P 500 over time, partitioned by both the stance of monetary policy and the condition of internals. Before it’s too late, understand that Fed easing is not sufficient to support stocks unless investors are also inclined toward speculation, as conveyed by favorable uniformity across market internals.

Future generations, seeing the collapse of this bubble in hindsight, will marvel that today’s speculative extremes were ever possible; that they were ever invited and embraced by investors. They will look back on the entire episode, just as we look at the aftermath 1929, and 2000, and 2007, shaking their heads at the utter madness of it all. They will believe that they have actually learned something from history. And then, they will do exactly the same thing themselves, because they will imagine that this time, their time, is somehow different.

This recent headline will serve as a useful timestamp for those future generations:

I’ll say this again. Amid all the fear-of-missing-out and extreme valuations of the present moment, investors do in fact have an alternative.

Nothing demands that investors “lock in” the lowest investment prospects in U.S. history. The alternative that investors have is flexibility. The alternative they have is the capacity to imagine a complete market cycle. The alternative investors have is discipline – the willingness to lean away from risk when it is richly valued and unsupported by uniformly favorable internals, and to lean toward risk when a material retreat in valuations is joined by an improvement in the uniformity of market internals. I have every expectation that we’ll observe such opportunities over the completion of this cycle.

The foregoing comments represent the general investment analysis and economic views of the Advisor, and are provided solely for the purpose of information, instruction and discourse.

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Estimates of prospective return and risk for equities, bonds, and other financial markets are forward-looking statements based the analysis and reasonable beliefs of Hussman Strategic Advisors. They are not a guarantee of future performance, and are not indicative of the prospective returns of any of the Hussman Funds. Actual returns may differ substantially from the estimates provided. Estimates of prospective long-term returns for the S&P 500 reflect our standard valuation methodology, focusing on the relationship between current market prices and earnings, dividends and other fundamentals, adjusted for variability over the economic cycle.