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John P. Hussman, Ph.D.
Presidente, Hussman Investment Trust

Noviembre de 2019


Cuando veo un pájaro que camina como un pato y nada como un pato y grazna como un pato, yo llamo a ese pájaro pato.
– James Whitcomb Riley

Una de las trampas de identificar las condiciones del mercado usando etiquetas como "mercado alcista" y "mercado bajista" es que la precisión de esas etiquetas solo se puede verificar en retrospectiva. Los primeros analistas técnicos como Charles Dow, Robert Rhea y William Peter Hamilton intentaron abordar esa incertidumbre al exigir varias "confirmaciones" antes de aplicar esas etiquetas. Por ejemplo, un nuevo mercado alcista no está "confirmado" en Dow Theory hasta que tanto las acciones industriales como las acciones de transporte experimenten un avance inicial desde los mínimos del mercado, seguido de un retroceso moderado, seguido de ambos índices rompiendo por encima de los máximos de ese avance inicial.

La uniformidad entre los diferentes tipos de acciones o activos es esencial, ya que indica la disposición de los inversores a aceptar el riesgo de mercado. Las oportunidades de inversión más fuertes que identificamos tienen dos características esenciales: 1) un retroceso material en las valoraciones, seguido de 2) un cambio identificable a una acción de mercado uniformemente favorable en múltiples sectores. No es la etiqueta de "mercado alcista" o "mercado bajista", sino esas características observables que realmente importan. El peligro surge cuando los inversionistas dicen cosas como "este es un mercado alcista" como si la etiqueta en sí fuera informativa sobre el futuro, ignorando los cambios en la valoración y las partes internas del mercado, y olvidando que el máximo más reciente también podría haber sido el máximo final. 19659003] Del mismo modo, la forma correcta de usar la palabra "confirmación" es en el sentido de "evidencia adicional". Por ejemplo, si en algún momento nuestro Compuesto de advertencia de recesión se activa (y aún no lo ha hecho aquí), nosotros ' Buscaré la "confirmación" posterior del riesgo de recesión en eventos ligeramente rezagados, como una disminución en las horas agregadas trabajadas desde su nivel de 3 meses antes, una desaceleración en el crecimiento de la nómina a menos del 1% año tras año (o 0.5% durante un año 6 meses), y una disminución en la confianza del consumidor de 20 puntos o más de su promedio de 12 meses.

En contraste, la palabra "confirmación" se vuelve peligrosa cuando los inversores la usan de la misma manera que uno usaría la palabra " verificado ". Cuando estamos hablando de un sobre el futuro, el resultado real no se conoce, y no puede conocerse con certeza.

Etiquetas con visión de futuro versus condiciones observables actuales

¿Están las acciones en un mercado alcista? ¿Están las acciones en un mercado bajista? La respuesta no es realmente observable en tiempo real. Como he señalado durante décadas, los mercados alcistas y bajistas existen solo en retrospectiva. ¿Cuándo terminará el mercado alcista? Podría haber terminado el viernes. Creo que sí. Pero esa pregunta es irrelevante para nuestra perspectiva de inversión, porque nuestra perspectiva es un reflejo de evidencia actual y observable.

Elegimos nuestras acciones en función de las condiciones que observamos y el rango de resultados que históricamente seguido. No se necesitan etiquetas de futuro. También prestamos especial atención a las características que tienden a surgir, generalmente como una colección, en los puntos más extremos de oportunidad o riesgo.

El objetivo no es tanto pronosticar las condiciones futuras sino identificar las presentes. : para reunir evidencia observable, insistir en saber cómo esa evidencia se ha asociado con resultados posteriores reales y alinear nuestra posición de inversión con la "distribución" de oportunidades o riesgos probables, entendiendo que el resultado en este caso particular es incognoscible.

Una frase clave en el último párrafo es "insistir en saber cómo esa evidencia se ha asociado con resultados reales posteriores". Hay miles de puntos de datos disponibles que los inversores suelen citar, sin tener la menor idea de cómo son relacionado con los resultados posteriores. Desafortunadamente, gran parte de estos datos son ruidos (como las cifras de sentimiento alcista / bajista de AAII, el llamado Modelo de la Fed y la mayoría de las estimaciones de la "prima de riesgo de capital"), o se correlacionan débilmente con los resultados posteriores (como la P / E para el S&P 500), o mejor utilizado como indicadores contrarios (como la confianza del consumidor y la tasa de desempleo), o totalmente dependiente de la condición predominante de los componentes internos del mercado (como los cambios en la política monetaria).

En nuestra propia disciplina, el enfoque está en el rango de resultados que históricamente se han asociado con varios conjuntos de condiciones observables. Esos resultados, o "perfiles de rendimiento / riesgo" se parecen a las curvas de campana, pero a menudo con formas sesgadas, gordas o estrechas, y con diferentes rendimientos promedio.

Nuevamente, el perfil más favorable surge cuando 1) un retroceso material en las valoraciones se une a 2) la mejora uniforme de la acción del mercado. Calculamos esa "uniformidad" en una amplia gama de acciones individuales, industrias, sectores y tipos de valores, incluidos los títulos de deuda de solvencia crediticia variable. Hace dos décadas, me referí a esto como "uniformidad de tendencia". Actualmente, uso la frase "componentes internos del mercado".

A pesar de mi reputación como "permabear" en los últimos años (como resultado de mi respuesta bajista a históricamente confiable "límites" especulativos, que resultaron perjudiciales frente a la política de tasa de interés cero, y que abandonamos y subordinamos a las partes internas del mercado a fines de 2017), el hecho es que he adoptado una perspectiva de inversión constructiva, no cubierta o incluso apalancada después de cada mercado bajista en más de 30 años. Tengo pocas dudas de que observaremos tales oportunidades durante la finalización de este ciclo.

Mientras tanto, recuerde esa combinación: un retroceso material en las valoraciones, unido a una mejora en los aspectos internos del mercado. El tono general de los mercados suele ser temeroso e incluso desesperado en esos puntos, pero es entonces cuando los inversores deberían estar más dispuestos a aceptar el riesgo de mercado. También es exactamente lo contrario de lo que observamos hoy.

Condiciones actuales

En la actualidad, nuestras medidas de valuación son extremadamente extremas, y nuestras medidas de componentes internos del mercado son negativas y divergentes. Sin embargo, a pesar de estos extremos en el mercado, siempre tenemos que permitir la posibilidad de que los inversores retomen la mordida especulativa. Una mejora en el mercado interno de uniformidad no evitaría los retornos totales negativos que proyectamos para el S&P 500 en los próximos 10-12 años, ni reduciría el riesgo a la baja del 50-65% que sigo viendo como probable durante el finalización de este ciclo de mercado, pero diferiría nuestras expectativas a la baja inmediatas a corto plazo para el mercado.

Aquí y ahora, observamos una combinación de condiciones de mercado que históricamente ha permitido las pérdidas de mercado de "trampillas". Uso la palabra "permisivo" porque las pérdidas del mercado no son una certeza. Más bien, cuando examinamos puntos de riesgo de mercado extremo a lo largo de la historia, comparten muchas de las características que observamos hoy en día.

Dicho de esta manera. Si un pico de mercado de alto riesgo fuera un pato, las condiciones observables del mercado actualmente incluyen una sorprendente colección de características similares a las de un pato, que incluyen aspectos internos del mercado desfavorables en nuestras medidas, extremos en las valoraciones, el sentimiento y el comportamiento de los precios, junto con un liderazgo en deterioro (por ejemplo, nuevos máximos frente a nuevos mínimos), crédito (p. ej., deuda corporativa, bonos de alto rendimiento, préstamos apalancados), amplitud (p. ej., emisiones adelantadas frente a emisiones decrecientes) y participación (p. ej., el porcentaje de acciones en tendencias alcistas definidas). En retrospectiva, estos picos en condiciones de pato a menudo han demostrado ser los mejores del mercado.

Sin embargo, no podemos saber que es un pato, excepto en retrospectiva. El problema con esa etiqueta es que sugiere que conocemos el futuro, y en realidad solo sabemos lo que vemos en el momento presente. Entonces, en lugar de eso, simplemente respondemos a las características actuales, observables, similares a las de los patos, en base a nuestra evaluación de los resultados que generalmente los han acompañado.

A continuación se muestra una versión de un cuadro que compartí el año pasado. En retrospectiva, la gran colección de características similares a los patos que observamos la semana del 21 de septiembre de 2018 fue seguida inmediatamente por un desvanecimiento de -19.8% al final del año. Como observé en ese momento:

"La única vez que hemos visto una confluencia de factores de riesgo cercanos a los de hoy fue la semana del 24 de marzo de 2000, que marcó el pico de la burbuja tecnológica. En mi opinión, este tipo de análisis es útil porque no se basa en un solo factor de riesgo, y enfatiza que si bien estos factores de riesgo pueden surgir individualmente sin consecuencias, una gran y crítica masa de ellos probablemente no debería descartarse. Mi impresión es que esto es lo más cercano a tocar una campana en la parte superior ”.

Observamos un extremo equivalente la semana pasada (finalizó el viernes 8 de noviembre de 2019). Si bien esto es nuevamente lo más cercano a un pato, no podemos saber hasta más tarde si en realidad es un pato. Todo lo que podemos decir con confianza es que las condiciones actuales y observables del mercado nos presentan una sorprendente colección de características similares a las de los patos.

 Tally de características de mercado de alto riesgo

Más allá de nuestras propias medidas principales: valoraciones extremas junto con elementos internos del mercado desfavorables: observamos una serie de características adicionales que tienden a agruparse en los extremos del mercado. Por ejemplo, Investors Intelligence informa un sentimiento de asesoramiento desigual en un 57% de toros frente a solo un 18% de osos. Y a pesar de los nuevos máximos en los principales índices, con el S&P 500 empujando sus bandas superiores de Bollinger (2 desviaciones estándar por encima del promedio de 20 períodos) en resoluciones diarias, semanales e incluso mensuales, estamos viendo una disminución del número de acciones individuales. sus propios nuevos máximos. De hecho, solo el 3.5% de las acciones de NYSE se unieron al nuevo máximo en el S&P 500 el viernes 8 de noviembre, en parte debido a la debilidad en los sectores sensibles a los intereses. Mientras tanto, más del 40% de todas las acciones están por debajo de sus respectivos promedios de 200 días. Esa es una pequeña muestra de los vuelcos internos que estamos observando.

La idea clave aquí no es terriblemente compleja. Las condiciones de mercado de alto riesgo presentan la aparición simultánea de extremos del mercado y divergencias del mercado; esencialmente un mercado extendido que pierde sus motores.

Incluso criterios muy simples pueden capturar esta idea. Por ejemplo, es sorprendente cómo pocas veces en la historia hemos observado máximos récord en el mercado, mientras que, al mismo tiempo, nuestras medidas internas del mercado fueron desfavorables, menos del 60% de las acciones individuales estaban por encima de sus respectivos promedios de 200 días, y el El total semanal de acciones individuales que alcanzaron los máximos de 52 semanas se había contraído en más del 30% desde su pico de 6 meses.

En las últimas décadas, esos casos incluyen (exhaustivamente): hoy, el pico de corrección previa de septiembre de 2018 (seguido inmediatamente en un descenso de casi el 20% durante el cuarto trimestre), septiembre de 2017 (sin incidentes), julio de 2015 (seguido de una corrección del 12% en las próximas 6 semanas), febrero de 2015 (sin incidentes), octubre de 2007 (el pico preciso del mercado alcista, seguido por un colapso del mercado del 55%), diciembre de 1999 (un pequeño porcentaje por debajo del máximo del mercado final de 2000, sin embargo, seguido de una corrección del 9% durante las próximas 8 semanas antes de que el mercado presentara su avance final) y julio de 1998 (seguido de un 19% de corrección en los próximos 6 días Kansas). Para encontrar otra instancia, hay que mirar desde noviembre de 1972 (aproximadamente un 4% por debajo del máximo del mercado de enero de 1973, seguido de un colapso del mercado del 50%).

Si un pico de mercado de alto riesgo fuera un pato, Las condiciones de mercado observables actualmente incluyen una sorprendente colección de características similares a las de los patos. La idea clave aquí no es terriblemente compleja. Las condiciones de mercado de alto riesgo presentan la aparición simultánea de extremos del mercado y divergencias del mercado; esencialmente un mercado extendido que pierde sus motores.

Nuevamente, nuestra perspectiva refleja el perfil de retorno / riesgo del mercado promedio que históricamente ha seguido las condiciones actuales, pero no podemos estar seguros del resultado en esto instancia específica . Lo que podemos decir con una confianza razonable es que las condiciones del mercado actualmente permiten pérdidas de mercado pronunciadas y potencialmente abruptas.

Mientras tanto, tenemos que monitorear la uniformidad de los componentes internos del mercado, con la disposición de diferir una perspectiva negativa si los inversionistas vuelven a tener en sus dientes la especulación. Desde una perspectiva a más largo plazo, también podemos decir que los extremos de valoración actuales implican rendimientos totales negativos de S&P 500 en el horizonte de 10-12 años, con una probable pérdida del mercado del orden del 50-65% sobre la finalización de este ciclo ( un "ciclo completo del mercado" comprende la trayectoria completa de un pico del mercado alcista al siguiente, o de un mercado bajista al siguiente).

Revisión de la valoración

La combinación de valoraciones extremas del mercado de valores y tasas de interés deprimidas continúa implican retornos estimados esperados tristes para inversores pasivos. A partir de octubre, nuestra estimación del posible rendimiento total anual promedio de 12 años para una combinación de activos convencional (invertido 60% en el S&P 500, 30% en bonos del Tesoro y 10% en letras del Tesoro) ha disminuido al nivel más bajo en historia aparte de la semana del pico del mercado de 1929.

 Retornos estimados de una combinación de activos convencional

Si estudia esta tabla detenidamente, la buena noticia es que con el tiempo, observamos periódicamente picos ascendentes en posibles retornos de inversión, que crean oportunidades para que los inversores acepten el riesgo de mercado y asignen fondos a los mercados. La mala noticia es que la forma en que surgen estos picos (como lo hicieron en 2000-2002 y 2007-2009, con un pico menor a fines del año pasado), es para que los precios bajen en los mercados de acciones y / o bonos. Es por eso que las oportunidades más altas de rendimiento / riesgo del mercado que identificamos generalmente están asociadas con una retirada material en las valoraciones del mercado, junto con nuevas mejoras en la acción del mercado.

El siguiente cuadro muestra la relación entre la capitalización de mercado no financiera y el valor agregado bruto no financiero, incluyendo ingresos extranjeros estimados. Introduje MarketCap / GVA en 2015, y sigue siendo la medida de valoración que encontramos más estrechamente correlacionada con los rendimientos reales posteriores del mercado en los ciclos de mercado a lo largo de la historia.

 Hussman MarketCap / GVA

Desde la Z. 1 los datos de flujo de fondos solo se remontan a aproximadamente 1947, a menudo utilizamos la siguiente medida alternativa mejor correlacionada, nuestro P / E ajustado al margen (MAPE), que se comporta de manera muy similar a un precio / ingreso de manzanas a manzanas en todo el mercado

Es fundamental comprender que cualquier índice de valoración es simplemente una abreviatura para un análisis de flujo de efectivo con descuento adecuado. Lo que es crucial, entonces, es que el fundamental elegido se comporte como una "estadística suficiente" para el flujo de flujos de efectivo a muy largo plazo que las acciones entregarán a los inversionistas con el tiempo. En ese frente, el MAPE se acerca bastante a reflejar la valoración que se obtendría de un análisis de flujo de efectivo descontado adecuado.

 P / E ajustado por margen de Hussman y SPX / Valor de dividendos descontados

La forma de pensar en este gráfico es esencialmente que, cuando las valoraciones han estado en las normas históricas, el S&P 500 ha sido valorado a niveles consistentes con rendimientos promedio de alrededor del 10% anual. En la escala izquierda, esto correspondería a un nivel de 1.0, donde el nivel real del S&P 500 es igual al valor de los dividendos posteriores reales, descontados utilizando una tasa de rendimiento del 10%. Cuando el S&P 500 se negoció a niveles más altos, el precio más alto correspondió a rendimientos esperados a largo plazo inferiores al 10% anual. Cuando el S&P 500 se negoció a niveles más bajos, el precio más bajo correspondió a los rendimientos esperados a largo plazo superiores al 10% anual.

Actualmente, el S&P 500 se cotiza a aproximadamente tres veces el nivel en qué inversores deberían esperar rendimientos posteriores históricamente normales. Además, incluso si la finalización de este ciclo lleva al S&P 500 solo a los niveles de 2002, el nivel de valoración más alto jamás observado en un mercado bajista, el S&P 500 aún podría perder aproximadamente el 50% de su valor de los extremos actuales. Incluso en ese caso algo optimista, es importante recordar que los mínimos de octubre de 2002 tanto en las valoraciones como en los precios se rompieron durante el colapso posterior de 2007-2009.

Ganancias y márgenes

A diferencia de MarketCap / GVA y nuestra P ajustada por margen / E, las medidas de valoración basadas en ganancias más populares no se acercan a replicar un análisis de flujo de efectivo con descuento adecuado. La razón es que los márgenes de ganancia fluctúan sustancialmente durante el ciclo económico, por lo que las relaciones P / E resultantes se ven muy afectadas por si las ganancias se encuentran en un pico cíclico o en un punto mínimo cíclico. Es por eso que las medidas de valoración como la relación precio / ganancias del S&P 500, e incluso la relación precio / ganancias operativas a plazo, tienen una correlación más débil con los retornos reales posteriores del mercado que las medidas que se ajustan a los márgenes de ganancia variables.

, seguimos observando una presión al alza sobre los costos laborales unitarios reales. Piense en los costos laborales unitarios como la cantidad que una empresa gasta en mano de obra para producir una unidad de producción "representativa". Piense en el deflactor del PIB como la cantidad que recibe una empresa por una unidad de producción "representativa". La relación entre los costos laborales unitarios y el deflactor del PIB es básicamente un indicador de cuánto del precio de venta de esa producción se dedica a los costos laborales.

La mayor parte del aumento en los márgenes de beneficio después de la crisis financiera mundial fue el resultado de un alto desempleo e inflación laboral moderada. Sin embargo, en los últimos años, el aumento de los costos laborales unitarios reales (ULC / deflactor) se ha asociado directamente con la contratación de márgenes de beneficio. Como he señalado anteriormente, la erosión en los márgenes de beneficio de toda la economía generalmente precede a la erosión en los márgenes de beneficio del S&P 500 en varios trimestres.

El siguiente cuadro muestra los costos laborales reales de la unidad no agrícola en una escala invertida, junto con los márgenes de beneficio no financieros. Observe que la presión al alza sobre los costos laborales unitarios reales continuó ejerciendo presión a la baja sobre los márgenes de ganancias en el tercer trimestre.

 Costos laborales unitarios reales y márgenes de ganancias

En la selección de valores consciente del valor

Después de haber adaptado nuestros métodos para abandonar nuestra dependencia de los "límites" especulativos a fines de 2017, nuestra disciplina de inversión nos sirvió bien durante 2018. Sin embargo, los enfoques disciplinados de capital cubierto han encontrado un tipo de vientos en contra este año. Esto refleja una divergencia sustancial pero, espero, temporal entre el desempeño del amplio mercado, especialmente sectores relativamente infravalorados, y los principales índices ponderados por capitalización (que generalmente se utilizan como vehículos de cobertura).

El hecho es que el valor la selección de acciones consciente tiende a retrasarse en los picos del mercado alcista, porque los inversores a menudo están hipnotizados por las acciones glamorosas con enormes capitalizaciones de mercado. De hecho, ese tipo de divergencia es una señal negativa para el mercado y contribuye a los aspectos internos desfavorables del mercado que observamos actualmente. El mismo tipo de comportamiento ha caracterizado repetidamente períodos que se acercan a los picos del mercado alcista, incluidos los avances hacia los extremos de burbuja de 2000 y 2007. Y ha sido cierto incluso para los inversores de valor como Warren Buffett.

Para ofrecer una idea de esta divergencia, es instructivo que el desempeño de Buffett este año haya retrasado el S&P 500 en más del 17%. Por lo tanto, a pesar de que Berkshire tiene una beta de poco más de 1.0, una posición de renta variable cubierta, larga Buffett y cubierta con el S&P 500, se reduciría en aproximadamente un 17% hasta la fecha.

A fines de 2006, durante la final etapas de la burbuja hipotecaria, escribí un comentario titulado Cuando Value Mavens Lag observando: “Repetidamente, el rendimiento de la inversión de Buffett fue menos impresionante cuando el mercado se acercaba a un largo período de aburrimiento y aburrimiento a menudo retornos negativos. ”

En las últimas semanas, hemos visto un cambio en el comportamiento del mercado hacia una recuperación en los índices centrados en el valor, en relación con los índices ponderados de gran capitalización. Es un poco pronto para saber si este cambio será duradero, pero espero que la selección de valores consciente del valor sirva a los inversores mejor que los índices pasivos ponderados por capitalización en los próximos años. Nuestra opinión siempre ha sido que las acciones son, en última instancia, un reclamo sobre una corriente futura de flujos de efectivo que se entregarán a los inversores con el tiempo. Si bien no se puede ignorar la acción del mercado y las presiones especulativas, tratamos de evitar una exposición sustancial a los sectores hipervalorados del mercado, porque los rendimientos de las inversiones son en última instancia impulsados ​​por la corriente a largo plazo de los flujos de efectivo que reciben los inversores, en relación con los precios que pagan

"En repetidas ocasiones, el rendimiento de la inversión de Buffett fue menos impresionante cuando el mercado se acercaba a un largo período de rendimientos aburridos y a menudo negativos.
– John P. Hussman, Ph.D.
Cuando Value Mavens Lag, noviembre de 2006

Como deben recordar los inversores del período 2000-2002, el decil más sobrevalorado del S&P 500 no cayó en un 50%, sino en más del 80%, mientras que las estrategias conscientes del valor como la nuestra generalmente floreció El perfil actual de las valoraciones no es tan sesgado como en 2000, pero eso también significa que la sobrevaloración actual del mercado tiene un alcance mucho más amplio que lo que observamos en 2000, y eso hace esencial una cuidadosa selección de valores. [19659003] Por lo tanto, aunque este año un enfoque disciplinado en la selección de valores consciente del valor ha sido algo perjudicial, más que beneficioso, sigo convencido de que será una práctica de inversión esencial durante todo el ciclo de este mercado.

Canarios en la mina de carbón

Si bien atendemos las características de pato de las condiciones actuales del mercado, también vale la pena monitorear a los canarios. Entre las acciones de glamour más populares, hemos comenzado a observar problemas entre algunos de los canarios en la mina de carbón, particularmente entre las compañías que recientemente han salido al mercado, donde más del 80% de las ofertas públicas iniciales (OPI) en el último año han aparecido empresas con ganancias negativas: la mayor proporción desde la burbuja de las puntocom.

En este frente, es útil recordar que las burbujas especulativas tienden a estallar desde los márgenes. Por ejemplo, los problemas con la deuda subprime fueron el comienzo, no el final de las tensiones crediticias en la crisis financiera mundial. Las acciones de Dot-com experimentaron un profundo colapso incluso antes de que comenzara el colapso del mercado 2000-2002. Es probable que lo mismo sea cierto aquí.

Uno de mis ejemplos favoritos de este proceso es de julio de 2000, cuando el Wall Street Journal publicó un artículo titulado (en la versión impresa) "¿Qué estábamos PENSANDO?" sobre la "arrogancia, la codicia y el optimismo" que ya había sido seguido por el colapso de las acciones puntocom. Mi línea favorita: “Ahora lo sabemos mejor. ¿Por qué no lo vieron venir? ”Desafortunadamente, ese artículo fue publicado en un punto donde el Nasdaq todavía tenía una pérdida del 80% (no un error tipográfico) por delante.

Es útil recordar que las burbujas especulativas tienden a estallar desde la periferia.

En la actualidad, los canarios en la mina de carbón van mucho más allá de las recientes OPI. Tenga en cuenta que, tal como lo observamos durante la burbuja hipotecaria, la reciente "burbuja de todo" ha alentado una enorme cantidad de nuevas emisiones de valores de baja calificación, con el fin de alimentar la demanda de los inversores por la búsqueda de rendimiento inducida por la Fed. De hecho, tanto como Wall Street habla sobre la recompra de acciones "contrayendo el suministro" de acciones disponibles para los inversores, el hecho es que una parte sustancial de esas recompras no ha servido para hacer nada más que compensar la dilución que de otro modo resultaría de las concesiones de acciones a ejecutivos y empleados.

De hecho, si examina el divisor S&P 500 (que captura el efecto total de las recompras y la emisión de nuevas acciones), verá que ha disminuido solo un -0.78% anual durante los últimos 15 años. . Esto en cuanto a contratar significativamente el suministro de stock en circulación. El hecho es que el efecto neto de las recompras y la emisión de nuevas acciones sobre el crecimiento por acción de las ganancias, ingresos y otros fundamentos del S&P 500 ha sido de solo 0.78% anual. Además, la ligera contracción neta en el número de acciones en circulación se ha compensado enormemente con valoraciones más altas. La sobresaliente capitalización de mercado del S&P 500 ahora se encuentra en un récord de $ 25.6 billones de dólares, mientras que la capitalización total de las acciones financieras y no financieras de los EE. UU. Es de aproximadamente $ 43 billones. Ambos rivalizan con los múltiplos de ingresos corporativos más extremos de la historia.

 S&P 500 divisor

Incluso con el beneficio de las recompras de acciones corporativas, los ingresos de S&P 500 solo han crecido a una tasa nominal de 4.1% anual en los últimos 15 años Como he señalado anteriormente, en ausencia de disminuciones sostenidas en la tasa de desempleo, es probable que el crecimiento estructural del PIB real promedie solo un 1.6% anual durante la próxima década. Agregue una inflación del 2%, y es probable que observemos un crecimiento nominal de menos del 4% anual, y eso supone que la tasa de desempleo se mantenga cerca de los mínimos actuales indefinidamente. Mientras tanto, sin un retroceso material en los costos laborales unitarios reales para aumentar los márgenes de ganancias, no hay razón para esperar que el crecimiento de las ganancias supere materialmente esa misma tasa de crecimiento del 4%.

Lo mismo ocurre con la aritmética. Incluso si las valoraciones se normalizan, no en un 50-65% a niveles históricamente comunes, sino solo en un 20%, e incluso si tarda 5 años en hacerlo, el cambio anual promedio en el índice S&P 500 sobre ese el horizonte sería 1.04 * (0.8) ^ (1/5) -1 = -0.5%. Agregue un rendimiento de dividendo del 2%, y el S&P 500 aún funcionaría un poco mejor que las facturas en T. En mi opinión, incluso este es un escenario altamente optimista.

Comprenda que las recompras de acciones corporativas se han financiado en gran medida mediante la emisión de nuevas deudas, lo que en última instancia amplificará el riesgo de quiebra durante la próxima recesión, siempre que ocurra. Más de la mitad de todos los bonos corporativos de “grado de inversión” ya están calificados solo un nivel por encima de la basura. Si bien el cuadro a continuación no es del tipo "manzanas con manzanas", ilustra el punto esencial: las recompras de acciones han sido más que compensadas por la expansión de la deuda corporativa y los préstamos, a la proporción más alta de ingresos corporativos en la historia.

 Recompras netas del S&P 500 y expansión de la deuda corporativa

Como he señalado, nuestro Compuesto de advertencia de recesión aún no está activo aquí, pero las condiciones son límite e incluso un deterioro moderado en el crecimiento del empleo, los precios de las acciones y el crédito sería suficiente para amplificar sustancialmente los riesgos de recesión. En los próximos meses, los inversores deben prestar especial atención al crédito de menor calificación, incluidos los bonos con calificación B y C, préstamos apalancados (préstamos a prestatarios que ya están muy endeudados), tasas de morosidad en bancos más pequeños y franjas internacionales como bancos europeos y deuda de mercados emergentes.



Los comentarios anteriores representan el análisis general de inversión y las opiniones económicas del Asesor, y se proporcionan únicamente con el propósito de información, instrucción y discurso.

Prospectos para el Fondo de Crecimiento Estratégico de Hussman, el Fondo Estratégico de Hussman Total Return Fund, Hussman Strategic International Fund y Hussman Strategic Dividend Value Fund, así como los informes del Fondo y otra información, están disponibles haciendo clic en el botón del menú "Los fondos" en cualquier página de este sitio web.

Estimaciones de prospectiva El rendimiento y el riesgo de renta variable, bonos y otros mercados financieros son declaraciones prospectivas basadas en el análisis y las creencias razonables de Hussman Strategic A dvisors. No son una garantía de rendimiento futuro y no son indicativos de los posibles beneficios de ninguno de los Fondos Hussman. Los rendimientos reales pueden diferir sustancialmente de las estimaciones proporcionadas. Las estimaciones de rendimientos prospectivos a largo plazo para el S&P 500 reflejan nuestra metodología de valoración estándar, centrándose en la relación entre los precios actuales del mercado y las ganancias, dividendos y otros fundamentos, ajustados por la variabilidad durante el ciclo económico.

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Referencia: https://www.hussmanfunds.com/comment/mc191111/